Lo que nos quita el sueño a los gestores de renta fija…

1) Israel, Irán y Venezuela. Las tensiones geopolíticas siguen siendo elevadas en Oriente Próximo, aunque los acontecimientos del último mes -incluido el ataque a Israel por parte de Irán y las consiguientes represalias- parecen confirmar que un conflicto regional es ya un desenlace inminente. Centrándonos en Venezuela, estamos viviendo una reversión de la distensión que se estaba produciendo entre Estados Unidos y el régimen de Maduro, ya que EE.UU. volverá a imponer una serie de sanciones a la industria energética venezolana. Hace casi dos años -durante el primer año de la guerra en Ucrania – Estados Unidos suavizó esas sanciones a cambio de una hoja de ruta hacia compromisos electorales más sólidos. En aquel momento, EE.UU. buscaba nuevos productores de energía tras las sanciones impuestas a Rusia, mientras que Venezuela pretendía ampliar su mercado de exportación de energía. Aunque supuso una sacudida negativa para los mercados de materias primas, es importante señalar que no se trata de una repetición de los años setenta: en las décadas transcurridas desde entonces, se ha producido una remodelación de la producción de energía y Estados Unidos se ha erigido como el mayor productor mundial de petróleo.

2) Deterioro de los déficits presupuestarios. El 85% de las economías desarrolladas han registrado desviaciones presupuestarias en los dos últimos años. Según nuestros cálculos, se ha producido una desviación media del 4,5% del PIB durante ese periodo. La desviación fiscal, en términos fáciles de entender, se refiere a cualquier desviación del plan de consolidación fiscal de un gobierno con respecto a lo que tenía previsto. Estos grandes déficits se han producido en un momento en que el crecimiento nominal está en auge debido a la fuerte dinámica inflacionista, que impulsa los ingresos fiscales de los países. En lugar de optar por ahorrar ese dividendo de la inflación, los gobiernos lo han gastado, lo que implica un deterioro significativo de la resistencia fiscal. En general, por ahora, los mercados parecen relativamente tranquilos en cuanto al riesgo fiscal a pesar de los crecientes titulares de déficit negativo. Esto podría deberse a que el mercado se centra más en las ratios deuda/PIB: en Europa, hay pruebas sólidas de que los diferenciales de los países están más correlacionados con la variación de la ratio deuda/PIB que con los datos de déficit. Esta ratio ha sido mucho más benigna de lo que sugiere el desvío del déficit, en parte porque las primas por plazo siguen siendo relativamente bajas, lo que ha limitado el aumento de los costes de los intereses.

3) Estanflación. Sin duda, una de las palabras más afeadas de las finanzas y que no utilizamos a la ligera. Teniendo en cuenta que la inflación sigue siendo relativamente alta y que el crecimiento se ralentizó más de lo previsto el trimestre pasado, merece la pena debatir si la economía estadounidense (entre otras) podría encontrarse pronto en una situación tan precaria. Se preguntó a Powell sobre este posible escenario y respondió diciendo que no ve "la estabilidad o la “flación”"[2]. Aunque nos animan los indicios de un enfriamiento gradual de los mercados laborales como señal de que los tipos de interés oficiales pueden relajarse, seguiremos vigilando de cerca la tendencia, que podría indicar que los bancos centrales no están mostrando suficiente determinación en su lucha contra la inflación, lo que requeriría decisiones políticas difíciles más adelante.

4) Las intervenciones monetarias se han hecho más frecuentes en los dos últimos años. Hemos visto al Ministerio de Finanzas de Japón intervenir en los mercados, y las autoridades chinas parecen estar permitiendo que el renminbi flote algo más libremente en los mercados mundiales en un intento de devaluar la moneda y ganar competitividad. Incluso se ha especulado con que algunos asesores de Trump están a favor de incluir las intervenciones monetarias en la caja de herramientas económicas del gobierno estadounidense, en caso de que el partido republicano recupere el control de la administración. Una vez que una masa crítica de países se involucra en la intervención monetaria, hay pocas ventajas en no participar. Esto tiene implicaciones sustanciales para los inversores. Las inversiones internacionales siguen aportando beneficios significativos, especialmente en forma de diversificación de los mercados nacionales, pero los inversores deben tener en cuenta la volatilidad de las divisas, ya que puede representar una oportunidad de inversión, así como un riesgo que hay que cubrir. En particular, los inversores en renta variable sin un programa de cobertura pueden ver cómo se esfuman las ganancias si se producen movimientos significativos de las divisas.

Sectores en los que vemos oportunidades (como gestor activo, nuestras opiniones/posicionamientos son dinámicos y lo que figura a continuación puede no cambiar durante meses o cambiar dentro de un mismo mes en función de las condiciones del mercado): 

• Dado lo prolongado e incierto que ha sido el ciclo de tipos, seguimos favoreciendo las estrategias de retorno total de alta calidad que están menos limitadas por los índices de referencia. Esto podría incluir estrategias globales soberanas y de divisas que brillan durante estos periodos o estrategias sin restricciones que tienen la capacidad de navegar por el ciclo tardío mediante la asignación a través de diferentes sectores.
• Las estrategias de renta fija core, y en particular de crédito, resultan cada vez más atractivas. La renta fija de alta calidad es atractiva tanto desde el punto de vista de las rentas como de la protección del capital, ya que ofrece una combinación de carry y un importante repunte en un entorno de menor riesgo. Las rentas que ofrecen estas estrategias no sólo son atractivas en sí mismas, sino que también proporcionan amortiguadores adicionales frente a la volatilidad de los tipos.
• Los inversores europeos que deseen protegerse de la volatilidad y la incertidumbre actuales pueden obtener rentas atractivas en bonos de alta calidad, tanto en los mercados locales como a escala mundial.
• La asignación a efectivo puede implicar una visión cortoplacista. En los dos últimos años hemos sido testigos de importantes flujos hacia efectivo y productos similares, y aunque obtener una buena rentabilidad en un entorno incierto parece atractivo, el coste de oportunidad de no invertir este efectivo en renta fija es cada vez mayor. Los rendimientos de los bonos de alta calidad suponen un flujo de rentas similar al del efectivo, al tiempo que ofrecen protección frente a las caídas, en caso de que los bancos centrales lleven a cabo recortes de tipos este año. Para los inversores preocupados por cuándo pasar del efectivo a la renta fija, históricamente ha valido la pena adelantarse a la última subida, en lugar de retrasarse.
• Tanto el High Yield como los mercados emergentes siguen siendo atractivos desde el punto de vista de la ratio rendimiento-coste, pero prevemos una volatilidad continuada dado lo avanzado del ciclo en que nos encontramos y la normalización de las tasas de default en relación con los diferenciales actuales. Sin embargo, la solidez del carry puede hacer del High Yield un buen sustituto de la renta variable. Para el crédito de más alto rendimiento, incluidos los de High Yield, los préstamos bancarios y la deuda convertible, abogamos por un sesgo de emisor de "calidad superior" en caso de que la ralentización de la economía llegue a un escenario de aterrizaje suave y se aceleren los impagos y las rebajas de calificación.