¿Se materializa por fin el tan esperado giro en la suerte de Japón?

Este artículo ha sido escrito por Daniel Maguire, Gestor de renta variable de Wellington Management

A menudo se describe Japón como un lugar donde los cambios se producen muy lentamente. Sin embargo, siempre he pensado que se trata de una consideración algo engañosa. Aunque el cambio puede tardar en manifestarse, una vez que comienza, las cosas se mueven con rapidez. El rápido cambio que se está produciendo actualmente en el panorama inversor japonés es un buen ejemplo.

La deflación ha tenido importantes consecuencias negativas para Japón durante la mayor parte de las últimas tres décadas, sin incremento de los salarios reales durante 25 años y sin crecimiento de la inversión neta durante 15 años, con la consecuencia de que la acumulación de capital - la fuerza más importante del capitalismo moderno - se detuvo. Sin embargo, ahora hay múltiples indicios de que la economía de Japón está empezando a despertar de la profunda hibernación en la que ha estado atrapada durante el último cuarto de siglo, y romper con la mentalidad de que todo es más barato cada año tiene potencialmente enormes ramificaciones.

A continuación, evaluamos los importantes cambios que se están produciendo en la economía y el mercado laboral de Japón, teniendo en cuenta las implicaciones para la renta variable japonesa de pequeña y mediana capitalización.

Aumento de la inflación y del gasto

A pesar del incremento de la inflación (el índice de precios al consumo básico de Tokio, excluidos los alimentos frescos y la energía, alcanzó el 3,4% en marzo, su tasa más alta desde 1989), los hogares japoneses siguen gastando. Las ventas nominales al por menor aumentaron un 1,4% intermensual en febrero, frente al 0,3% previsto. Y por primera vez en al menos 25 años, las ventas minoristas japonesas anualizadas crecieron más deprisa que en Estados Unidos.

En el pasado, cuando la inflación subía (en gran parte debido a las subidas del IVA), los consumidores japoneses suspendían las compras en previsión de que los precios bajaran. Sin embargo, esto no está ocurriendo ahora, lo que puede ser una respuesta al aumento de los salarios, pero también podría indicar que los hogares están empezando a creer que persistirá el aumento de la inflación. La combinación de salarios más altos, expectativas de inflación más elevadas y pruebas de protección de los márgenes aumenta la probabilidad de que pueda mantenerse una inflación más alta.

Cambios estructurales en el mercado laboral japonés

Con Japón a punto de salir definitivamente de la deflación, los salarios suben en medio de una escasez extrema de mano de obra. Según las cifras preliminares de la confederación de sindicatos Rengo, el salario medio de los trabajadores de los 805 sindicatos encuestados aumentará un 3,8% en el próximo año fiscal, el mayor aumento desde 1992 y muy por encima de las expectativas del consenso. Es posible que los acuerdos salariales posteriores reduzcan esta media, ya que es probable que muchas de las empresas más pequeñas que aún no han presentado sus informes sean menos generosas que sus homólogas de mayor tamaño recogidas en la cifra de mediados de marzo, pero la maquinaria ya está en marcha para sentar las bases de un crecimiento salarial más coherente en el futuro.

Uno de los aspectos más interesantes del crecimiento de los salarios reales es el cambio generacional: la constante ruptura del sistema de empleo de por vida en Japón. Esto está dando lugar a una mayor movilidad laboral, ya que la gente empieza a cambiar de trabajo con más frecuencia en busca de una remuneración más alta y más flexibilidad. Además de la grave escasez de mano de obra, esta movilidad ayuda a explicar por qué Japón está experimentando las mayores subidas salariales en tres décadas: la competencia por la mano de obra de calidad se está intensificando, y las empresas tienen que responder.

Aún no está claro cómo afectarán estas últimas cifras salariales a la política monetaria. En diciembre, el Banco de Japón levantó inesperadamente su antigua política de control de la curva de rendimientos (YCC) para permitir que los rendimientos de la deuda pública a 10 años subieran hasta 50 puntos básicos (pb), desde un objetivo de 25 pb. Aunque la incertidumbre económica mundial puede retrasar una mayor relajación o una salida total del régimen de YCC, el trabajo de nuestros estrategas macroeconómicos sugiere que la actual dinámica laboral y salarial podría acabar forzando la mano del banco central.

Un fuerte impulso a la eficiencia

En mi opinión, el fin de la deflación acabará con las llamadas empresas "zombis" que los acreedores han apuntalado en los últimos años. El gobierno apoyó a muchas de estas empresas durante la pandemia del COVID, pero tendrán dificultades para sobrevivir en un entorno de aumento de los costes laborales y de los precios de las materias primas.

También se observa un cambio continuo en la gobernanza corporativa, con un impulso para asignar el capital de forma más eficiente y recompensar adecuadamente a los accionistas. El capital riesgo ha llegado por fin a Japón y está haciendo grandes incursiones, principalmente en grandes empresas, pero el siguiente paso será entrar en el segmento de pequeña y mediana capitalización del mercado, donde los errores de valoración son más extremos. En los últimos años, han proliferado las empresas de asesoramiento en fusiones y adquisiciones para aprovechar la consolidación que se está produciendo en este segmento de la economía.

¿El fin de la distorsión de precios?

Dadas estas ineficiencias, no faltan oportunidades interesantes en el espacio japonés de pequeña y mediana capitalización. Hay más empresas en Japón que en toda Europa junta, y muchas son líderes mundiales en su campo. Sin embargo, la cobertura de las empresas japonesas de pequeña y mediana capitalización por parte de los vendedores es la más escasa de todos los mercados desarrollados, y los errores de valoración son dramáticos. El sector ha atravesado cuatro o cinco años difíciles, en parte debido al programa de compra de acciones del Banco de Japón, una política que otros bancos centrales no han seguido y que dio lugar a que el banco central de Japón se convirtiera en el mayor propietario de acciones japonesas el pasado mes de diciembre. Pero como el programa de compra está llegando a su fin, también deberían hacerlo las distorsiones que creaba en el proceso de descubrimiento de precios. Esto debería fomentar una mayor inversión en valores de pequeña y mediana capitalización.

Oportunidades crecientes entre las pequeñas y medianas empresas de calidad

Creo que las empresas realmente bien gestionadas de este sector tienen la capacidad de obtener mejores resultados en un entorno más difícil, de mayores costes de insumos y mano de obra, porque pueden innovar eficazmente y contratar a las personas con más talento. Al aumentar la competencia por la mano de obra, las empresas de mayor calidad atraen a los mejores empleados porque pueden pagar más y ofrecer entornos de trabajo más flexibles. Además, muchas empresas japonesas están invirtiendo en automatización a un ritmo acelerado ante la escasez de mano de obra y el aumento de los salarios. Además de la creciente utilización de robots, estamos asistiendo a la ampliación de su empleo desde los sectores de la automoción y la electrónica a otros mercados finales, como la fabricación general, la logística, el procesamiento de metales y la alimentación y las bebidas.

Reflexiones finales

En comparación con el resto del mundo, el mercado de renta variable japonés, y en particular el sector de pequeña y mediana capitalización, parece cada vez más atractivo. Las valoraciones están en mínimos de la década en relación con otros mercados desarrollados y el viento de cola de las divisas está ayudando a sostener el sector exportador. La rentabilidad sigue una tendencia al alza (desde los niveles más bajos de la última década) y se sitúa ahora a un nivel similar al de Europa y justo por detrás de Estados Unidos. También se han producido cambios significativos en el panorama de la gobernanza corporativa en Japón, con empresas que ahora pagan más del efectivo que han generado, ya sea en forma de dividendos o recomprando acciones.

Al mismo tiempo, con Japón empezando a reabrir sus fronteras, junto con China, se está iniciando un repunte cíclico y la actividad económica está repuntando. En este entorno, espero que una serie de valores de pequeña y mediana capitalización de alta calidad se conviertan en empresas mucho más fuertes y grandes, impulsando nuevas eficiencias y mayores beneficios empresariales. Pero es necesario que un ciclo de inversión fomente la eficiencia. El aumento de los costes salariales y de los insumos, así como las dificultades para contratar mano de obra, deberían proporcionar el estímulo necesario para poner en marcha ese proceso.