Oro: La demanda de los mercados emergentes seguirá siendo clave

Este artículo ha sido escrito por Claudio Wewel, estratega de divisas en J. Safra Sarasin Sustainable AM

Con la subida del oro hacia los 2.200 dólares la onza, el metal precioso vuelve a brillar. El moderado retroceso de los rendimientos reales y la persistencia de una inflación elevada explican en parte su buen comportamiento. No obstante, desde JSS SAM creemos que el aumento de la demanda física de los mercados emergentes sigue siendo clave. Las compras de los bancos centrales siguen siendo fuertes y hay abundantes pruebas de que la demanda privada china e india ha aumentado en los últimos trimestres. El entorno general debería seguir siendo favorable y mantener el precio del oro elevado a lo largo de 2024. Sin embargo, se justifica cierta cautela a corto plazo, dado que el oro parece sobrecomprado desde una perspectiva táctica.

La repentina subida del oro hasta un nuevo máximo histórico ha sorprendido un poco, dada la falta de un desencadenante evidente. En las dos últimas semanas, el oro ha pasado de poco más de 2.000 dólares a casi 2.200 dólares la onza (Gráfico 1), aunque sigue estando muy por debajo de su máximo histórico en términos reales (Gráfico 2). Por supuesto, el moderado retroceso de los rendimientos reales explica en parte el comportamiento registrado en lo que va de año. Sin embargo, el movimiento parece desmesurado. La correlación del oro con los rendimientos reales, que había sido estrecha durante muchos años, se ha relajado en los dos últimos años. A principios de 2022, el fuerte aumento de los rendimientos mundiales abrió una importante brecha entre el rendimiento de los TIPS estadounidenses a 10 años y el oro (Gráfico 3).

Si deflactamos el oro con la inflación general estadounidense, la diferencia disminuye en cierta medida. Esto demuestra que el actual nivel de precios del oro también es consecuencia de la elevada inflación experimentada en los últimos años. De cara al futuro, creemos que las lecturas de la inflación podrían seguir siendo un factor relevante a medida que los mercados reevalúen las probabilidades de que la inflación siga siendo más elevada o sopesen la posibilidad de que los bancos centrales revisen al alza sus objetivos de inflación.

Sin embargo, es probable que la mayor parte de la diferencia se deba a cambios estructurales. Hace algún tiempo, señalamos que los bancos centrales de los mercados emergentes se habían convertido en importantes compradores de oro. Las compras de oro del año pasado confirman esta idea. Según el Consejo Mundial del Oro (WGC por sus siglas en inglés), China será el mayor comprador de oro en 2023 (Gráfico 4). Además, las compras de oro de los bancos centrales han aumentado sustancialmente en conjunto (Gráfico 5). Consideramos que estas compras forman parte de un mayor esfuerzo por reducir la dependencia política del dólar estadounidense, para lo cual la congelación de los activos rusos en dólares al inicio de la guerra en Ucrania ha actuado probablemente como un importante catalizador. En esencia, el aumento de la demanda institucional ha creado una "opción de venta del banco central" que protege al oro frente a los elevados niveles de rendimiento reales.

Aunque la demanda institucional es importante, su volumen sigue siendo inferior al de las compras privadas. En este ámbito, los consumidores chinos e indios siguen siendo los principales protagonistas. Sin embargo, los incentivos para invertir en oro han aumentado claramente para los compradores chinos, dadas las débiles perspectivas de crecimiento y el bajo rendimiento del mercado de renta variable de China. Tampoco se vislumbra una mejora del mercado inmobiliario chino. Los fuertes controles de capital y la ausencia de alternativas de inversión viables hacen de los lingotes y monedas de oro un refugio seguro atractivo para los inversores chinos. Además, el coste de oportunidad de poseer oro es comparativamente bajo para los inversores chinos, dados los bajos tipos de interés. En consecuencia, la prima del oro entre Shanghai y Londres ha alcanzado recientemente niveles elevados (Gráfico 6).

Gráfico 6: la prima del oro chino ha subido repetidamente hasta los 100 dólares

A diferencia de China, la dinámica macroeconómica de la India sigue siendo sólida, con un crecimiento del PIB superior al 6% en 2023. Dada la importancia del mercado indio para la demanda de joyería, creemos que la dinámica de crecimiento de India debería convertirse en un motor estructural cada vez más importante del precio del oro. Uniendo estas piezas, desde JSS SAM esperamos que la mayor demanda estructural de los mercados emergentes apoye al oro en niveles elevados a lo largo del año. No obstante, se impone cierta cautela a corto plazo, dado que el metal parece sobrecomprado desde una perspectiva táctica.