¿Cuál es la situación en los mercados de bonos?

Este artículo ha sido escrito por Philipe Lespinard, Head of Fixed Income

Los mercados de bonos están mostrando comportamientos extremos, y a veces contrarios a la intuición. En este artículo Philippe Lespinard desgrana y explica algunos de los recientes acontecimientos.

¿Cómo es posible que los bonos soberanos se hayan vendido al mismo tiempo que los activos de mayor riesgo?

Parte de la respuesta es que las reservas de los bancos centrales se mantienen principalmente en bonos soberanos. En este momento, con muchos de ellos están preparando líneas de apoyo de liquidez, tienen que vender bonos para conseguir efectivo.

En un nivel más fundamental, el consumo está cayendo rápidamente, añadiendo un shock de demanda al shock de oferta ya existente debido al cierre de fábricas chinas. Si pensamos en los minoristas, la mayoría mantiene flujo de caja operativo disponible para tres meses. Si esta crisis, y la caída del consumo, dura más de ese tiempo, muchos se expondrán a la quiebra.

Los recortes de los tipos de interés son relativamente ineficaces para hacer frente a estos desafíos. Por lo tanto, tenemos una gran cantidad de gasto fiscal por delante y medidas más directas a nivel micro para apoyar a las empresas, como las garantías de préstamos del gobierno, que permiten a las empresas tener descubiertos importantes.

En última instancia, algunos de estos descubiertos tendrían que ser perdonados. Esas pérdidas pasarán a los balances de los gobiernos, lo que dará lugar a un gran aumento de la deuda soberana en muchos países, tal vez hasta de 5 a 10 puntos porcentuales. El aumento de los rendimientos de los bonos soberanos también es un reflejo de esto.

Estas corrientes cruzadas parecen explicar por qué los rendimientos de los bonos soberanos han estado aumentando en momentos en que normalmente se estarían reduciendo.

¿Por qué no fue bien recibido el recorte de tipos de la Reserva Federal?

En un ciclo económico normal, el recorte de los tipos es la medicina habitual para una crisis, pero las circunstancias actuales están lejos de ser normales. El recorte de tipos ahora logra poco más que proveer de liquidez a los bancos, que ya tienen bastante. En este sentido, las entidades están en buena forma: bien capitalizadas, buena calidad de activos, menor apalancamiento y gran cobertura de liquidez. De manera que no hay ningún impedimento para conceder préstamos. Si observamos los mercados de crédito, los diferenciales se han ampliado mucho con una mayor prima de riesgo y mayores impagos, por lo que el mercado está dando señales de que unos tipos más bajos no son la respuesta.

¿Existe el riesgo de un problema de solvencia en el sector financiero?

Creemos que es poco probable. Las empresas han empezado a solicitar líneas de crédito, Boeing, por ejemplo, acaba de retirar 14.000 millones de dólares de sus bancos. Esto plantea la perspectiva de un gran drenaje de la liquidez bancaria, pero es por eso que los bancos centrales proporcionarán apoyo. Los bancos también están en la mejor forma que han estado en años.

Es más probable que veamos un problema con la calidad de los activos. Hay 1,4 billones de dólares de préstamos apalancados en todo el mundo, la mayoría a empresas patrocinadas por capital privado. Algunos de ellos están altamente apalancados, con un ebitda de 5 a 7 veces, por lo que cualquier desaceleración o parón en esos negocios es muy perjudicial para la calidad del crédito.

¿Existen oportunidades en la renta fija?

La venta masiva está dando pie a precios extremos. Por ejemplo, se han vendido muchos bonos a corto plazo, simplemente porque es una parte líquida del mercado, y hay casos de bonos a 1 o 2 años que se negocian con rendimientos del 5-7%. Se trata de valores notables y de hecho estos son algunos de los mejores activos para mantener durante estas circunstancias.

Va a haber una recesión corta y aguda. Creemos que el choque del virus durará de 3 a 6 meses, después de los cuales podríamos empezar a ver la recuperación. Si eso sucede, se podría argumentar que el mercado aparentemente está barato en estos momentos. Pero es importante ser selectivo y cauteloso. Especialmente si la recesión dura más tiempo, no importará lo baratas que sean algunas compañías hoy, porque al final valdrán cero y para otras, la tasa de recuperación será muy baja.

A medida que tengamos más claridad sobre el alcance del apoyo de los gobiernos, podremos tener una mejor visión de dónde están los mayores riesgos y dónde las mejores oportunidades.

¿Cuál es el mejor lugar para la renta fija?

Los gobiernos no van a incumplir y es probable que los bancos centrales moneticen la deuda pública, por lo que los bonos del estado a corto plazo seguirán preservando el capital, pero con bajos retornos. Existirá la tentación de hacerse con bonos de mayor rendimiento, pero esto requiere un enfoque muy específico, y una selección muy precisa para separar los riesgos actuales de las oportunidades. Las tasas de impago están subiendo y habrá bajadas de rating de grado de inversión a alto rendimiento. Algunas empresas tomarán las medidas adecuadas para reforzar sus balances, otras, por el contrario, necesitarán reestructurarse.

La escala de la re-evaluación de los precios en el mercado, incluso fuera del sector energético, significa que han surgido oportunidades. Sin embargo, sería difícil decir aquí y ahora que hay valor inequívoco en el mercado, y los inversores deberían desconfiar de una exposición pasiva al mercado high yield. Las oportunidades que han surgido se abordan sin duda mejor de abajo a arriba.

¿Cómo está el crédito titulizado?

Seguimos pensando que el consumidor estadounidense está en mejor posición que las empresas. Algunos sectores se volverán más vulnerables a medida que aumente el desempleo. Si las tiendas cierran, los trabajadores serán despedidos y los ingresos caerán. Dicho esto, todos los abusos en el mercado hipotecario se dispersaron y los activos son de mucha mejor calidad. Todavía nos inclinamos a pensar que el crédito titulizado es mejor que el high yield del sector de la energía, altamente apalancado.