Tipos de interés: Disyuntiva entre inflación y crecimiento

Este artículo ha sido escrito por Marco Giordano, director de inversiones de renta fija en Wellington Management 

Todo apunta a que la inflación se está enfriando a nivel global, y que los máximos de las últimas décadas registrados en 2022 pertenecen ya al pasado. Aunque podrían producirse alzas inesperadas debido, entre otros motivos, a una crisis de materias primas, eventos aislados o una mayor fortaleza del consumo, consideramos que la inflación global muestra una clara tendencia a la baja. A la luz de los precios actuales, creemos que lo más probable es que se produzca un aterrizaje suave. Ahora bien, no cabe descartar por completo una repentina reaceleración de los datos económicos o un aumento de la inflación que pudiera sorprender a los agentes del mercado, dada la solidez de los balances corporativos y de consumo, así como la considerable rigidez del mercado laboral.

No obstante, la hipótesis más probable es que los mercados estén valorando correctamente los recortes de tipos. Una inflación a la baja y unos tipos de interés reales mucho más altos que hace un año a pesar del reciente repunte permiten a los bancos centrales disponer de cierto margen de maniobra, por lo que tratarán de evitar que la política monetaria se torne demasiado restrictiva. La reaparición de la disyuntiva entre inflación y crecimiento ha hecho que los responsables políticos se preocupen por los riesgos bajistas que amenazan al ciclo económico, quizá tanto como por el riesgo de que la inflación no vuelva a su nivel objetivo. 

Posible divergencia entre EE.UU. y Europa

Dada la creciente preocupación por evitar una recesión profunda, es posible que los bancos centrales interpreten el débil crecimiento económico (o una recesión, por muy superficial que sea) como una señal para recortar los tipos, máxime cuando la política monetaria parece estar logrando su objetivo de reducir la inflación de forma sostenible al 2%. Aunque la Reserva Federal estadounidense (Fed) podría marcar la pauta de los recortes entre los bancos centrales mundiales en la primera mitad del año, cabe la posibilidad de que más adelante seamos testigos de una mayor divergencia entre países.

Es probable que la Fed haya llegado ya al límite en su política de tipos de interés y comience a recortarlos en el primer trimestre de 2024, dada la posibilidad de que los datos económicos se debiliten aún más y antes de que arranque la campaña de las elecciones presidenciales. Si la inflación continúa por encima del objetivo del 2% fijado por la Fed durante ese periodo, el consumo se resentirá, ya que la elevada inflación habrá mermado aún más los salarios reales y el ahorro preventivo estará prácticamente agotado en un contexto de aumento del desempleo y endurecimiento de las condiciones crediticias. Por tanto, cabe esperar que la Fed adopte una actitud tolerante frente a una inflación por encima del objetivo, ya que, de lo contrario (y si aumentara todavía más los tipos de interés oficiales), la economía correría el riesgo de entrar en una recesión más grave.

Europa ha experimentado una caída continuada de la inflación a lo largo de 2023, aunque de forma menos acusada en el Reino Unido. El crecimiento se ha estancado y algunos países, como Alemania, están al borde de una recesión técnica. El consumo no ha ido a la par respecto al de EE.UU. en los últimos años y parece difícil que los ahorros acumulados durante la pandemia se gasten de repente. Sin embargo, es probable que la inflación subyacente se mantenga por encima del objetivo debido a la gran fortaleza del mercado laboral y al ligero repunte del desempleo. Pese a las importantes subidas de tipos, el tramo final hasta alcanzar una inflación del 2% podría resultar más complicado que el camino andado hasta ahora, ya que el ciclo de fabricación parece haber tocado fondo y los servicios podrían reactivarse. Ante esta situación, y pese a que los mercados prevén bajadas de tipos, cabría la posibilidad de que el Banco Central Europeo los deje intactos salvo que se produzca un deterioro importante del empleo. También el Banco de Inglaterra podría verse obligado a hacer una pausa tras varios recortes. El hecho de mantener los tipos de interés en estos niveles más altos supondría que:

• las economías serían capaces de afrontar unos tipos más altos sin caer en una recesión profunda;
• los ciclos entre países podrían mantener su desincronización; y 
• a menos que se produzcan crisis exógenas, los años en los que los tipos de interés se movían a un nivel inferior a cero han terminado. 

Confiamos en que la tendencia alcista continúe, ya sea a través de subidas a corto plazo o de un aumento de los rendimientos a largo plazo, a medida que las economías soporten una inflación más persistente durante más tiempo. 

La excepción de Japón

La gran excepción al enfriamiento de la inflación en los países desarrollados es Japón. Se trata de un país que registra una importante reflación después de que al Banco de Japón no le temblara el pulso a la hora de alejarse de las políticas acomodaticias, en vez de sumarse a los ciclos de subidas de los bancos centrales de todo el mundo. A pesar de que el control de la curva de tipos se ha ajustado bastante, en 2024 seguiremos con tipos negativos en Japón y con unos mercados que hasta el momento no han tenido éxito en su intento de presionar a los responsables políticos. Si bien los siguientes pasos están claros —abandono del control de la curva de tipos y de los tipos negativos—, la cuestión radica en cómo y cuándo se producirá la normalización de la política monetaria. Como ya han señalado en otra ocasión nuestros colegas, la subida de los tipos de interés japoneses puede tener una gran repercusión en los mercados financieros globales.

Los mercados emergentes, en una posición más cómoda

En las economías emergentes, los bancos centrales han logrado concentrar las subidas durante este ciclo, lo que les ha colocado en una posición envidiable (desde el punto de vista de otros responsables políticos) que les permite bajar los tipos de forma gradual sin correr el riesgo de que la inflación se consolide en el sistema. En este contexto, las divisas de los mercados emergentes podrían verse en dificultades, no solo a causa de los recortes de los tipos de interés, sino porque la dinámica de un fin de ciclo suele favorecer al dólar, franco suizo y yen japonés, considerados activos refugio por los mercados. Sin embargo, las operaciones de carry trade podrían continuar durante algún tiempo, lo que convierte a los mercados emergentes en una posible plaza para obtener rentabilidades atractivas.

El reto sistémico de China

Aunque los responsables políticos chinos tardaron en reaccionar a una decepcionante reapertura en el primer semestre de 2023, ahora se muestran más decididos a combatir la desaceleración interna, a la vez que tratan de cambiar el modelo económico en favor del consumo y la fabricación de bienes de mayor valor añadido para la exportación. Hasta el momento, la desaceleración ha tenido múltiples vertientes, ya que a la crisis del mercado inmobiliario se han unido el deterioro de los balances empresariales y una tasa de desempleo sorprendentemente alta entre los más jóvenes. El Banco Popular de China ha adoptado hasta ahora una serie de medidas para hacer frente a los problemas de liquidez, pero la política monetaria por sí sola no bastará para resolver estos retos más sistémicos.

En resumen: Continúa la normalización, pero cuidado con posibles sorpresas 

En resumen, 2023 ha revelado que las economías pueden soportar tipos de interés más altos durante más tiempo y que están en situación de registrar un crecimiento positivo, aunque este se incline más hacia el crecimiento nominal que el real. Las curvas de tipos podrían acentuarse más todavía, en especial si la inflación da muestras de desaceleración, en tanto que advertimos un mayor riesgo de que se produzcan errores de política monetaria a medida que los bancos centrales y los mercados se enfrentan a la difícil disyuntiva entre inflación y crecimiento. Vigilar de cerca su evolución será crucial para el posicionamiento de las carteras en 2024.