Revisión de mitad de año de los bonos en moneda local y divisas

Esta artículo ha sido escrito por Mali Chivakul, economista de mercados emergentes en J. Safra Sarasin Sustainable AM

Una desinflación más rápida de lo previsto en los mercados emergentes ha favorecido a los bonos en divisa local. El elevado carry también ha impulsado las divisas emergentes seleccionadas. En el segundo semestre, se espera que el entorno global sea más favorable a medida que el ciclo de subidas de tipos de la Reserva Federal llegue a su fin. La ralentización del crecimiento y la reducción de la inflación y de las expectativas de inflación permitirán a algunos bancos centrales de los mercados emergentes empezar a recortar sus tipos de interés oficiales. Todos estos factores implican un entorno aún favorable para los bonos en moneda local en la segunda mitad del año.

Los activos de los mercados emergentes excluyendo China se encuentran en un momento óptimo. El crecimiento ha sido más resistente de lo previsto en muchos países y la inflación está bajando. En los dos últimos meses, la inflación general ha sido inferior a la prevista en la mayoría de los países. Al mismo tiempo, mientras la inflación sigue cayendo en EE.UU., los mercados financieros esperan que el ciclo de subidas de la Reserva Federal llegue pronto a su fin. Todos estos factores han favorecido a los bonos en divisa local de los mercados emergentes y a determinados tipos de cambio de los mercados emergentes con elevado carry. El debilitamiento del dólar estadounidense también ha favorecido a la renta variable de los mercados emergentes.

Aunque la actividad económica se ha ralentizado en todos los mercados emergentes en comparación con 2022, muchos de ellos se han mostrado mucho más resistentes de lo previsto. En Latinoamérica, el consenso de crecimiento ha mejorado en todos los principales mercados emergentes, excepto en Perú, que se vio afectado por los disturbios sociales (Gráfico 1). Las razones de la resistencia del crecimiento varían. Brasil tuvo una buena temporada, mientras que México se ha beneficiado del auge del sector manufacturero y de un sólido crecimiento de los ingresos que ha respaldado el consumo. La solidez de las exportaciones y el mayor apoyo fiscal han aumentado las expectativas de crecimiento en Chile. Los países de Europa Central y Oriental (ECE) también se han mostrado ligeramente más resistentes de lo esperado, salvo Hungría (Gráfico 2).  África es la principal anomalía en EMEA, ya que se ha visto afectada por cortes de electricidad más frecuentes.

Gráfico 1: El crecimiento económico ha sido especialmente resistente en Latinoamérica

Gráfico 2: Los países de Europa Central y Oriental, salvo Hungría, también se han comportado mejor de lo esperado

En Asia, sin embargo, las expectativas de crecimiento han cambiado muy poco. Y esto es por China. Aunque el crecimiento chino sorprendió al alza en el primer trimestre, la recuperación se ha estancado y el PIB del segundo trimestre, del 0,8% intertrimestral (frente al 2,2% del primer trimestre), ha decepcionado. El problema de la vivienda ha empeorado, con una caída secuencial del precio de la vivienda en junio. Esperamos un modesto paquete de medidas de apoyo en el segundo semestre para garantizar que la tasa de crecimiento de todo el año se sitúe en torno al 5%.

A pesar de la resistencia del crecimiento, la desinflación se ha acelerado. Las tasas de inflación general de muchos mercados emergentes han caído más rápido de lo previsto en los dos últimos meses. El principal motor son los efectos de base de los precios de los alimentos y la energía (que se dispararon tras la invasión rusa de Ucrania en el segundo trimestre de 2022). Este efecto se desvanecerá en el segundo semestre, lo que implica que el ritmo de desinflación probablemente se ralentizará en muchos mercados emergentes. Aun así, los grandes efectos de base ya han llevado a las tasas de inflación general de muchos mercados emergentes (Brasil, India, Indonesia y Tailandia) a situarse en la banda de tolerancia de los bancos centrales.

Muchos bancos centrales de los mercados emergentes también han sugerido explícitamente que sólo empezarán a recortar los tipos cuando observen indicios claros de anclaje de las expectativas de inflación. El descenso de las tasas de inflación generales se ha traducido en un descenso de las expectativas en los distintos países a distintas velocidades. En Chile, las expectativas de inflación a dos años vista han vuelto al 3%, mientras que en Brasil no han dejado de caer (Gráfico 3). Las expectativas de inflación también han caído en México y Colombia, pero en menor medida. Aun así, la caída de las expectativas de inflación a 12 meses vista significa que el tipo de interés oficial real "ex ante" ha aumentado, y que se puede argumentar a favor de un recorte del tipo de interés oficial nominal en el segundo semestre, aunque las tasas de inflación general sigan estando muy por encima del objetivo. Por lo tanto, es probable que los bancos centrales latinoamericanos empiecen a recortar más pronto que tarde. De hecho, los bancos centrales de Brasil y Chile han insinuado que podrían empezar en la próxima reunión. El banco central de Colombia también se ha vuelto más pesimista. En cuanto a los países de Europa Central y Oriental, aunque la inflación ha descendido rápidamente, los niveles siguen siendo demasiado altos para que la mayoría de los bancos centrales empiecen pronto a recortar los tipos. El plan de Polonia de empezar a recortar los tipos este año puede ser prematuro.

Gráfico 3: Caída de las expectativas de inflación en Brasil

La ralentización del crecimiento de los mercados emergentes en el segundo semestre como resultado de una política monetaria restrictiva y de la desaceleración de la demanda externa podría dar a algunos bancos centrales de estos países otra razón para considerar una relajación más temprana de sus políticas. Un factor que podría hacer subir la inflación en los próximos 6 meses es el encarecimiento de los alimentos como consecuencia de El Niño. El precio del arroz, por ejemplo, ya ha subido un 8% en lo que va de año.

Los mercados emergentes con un carry elevado han registrado una fuerte apreciación de su moneda frente al dólar estadounidense en lo que va de año (Gráfico 4). Se trata del BRL (9,4%), el MXN (14%) y el COP (15,8%). En los tres casos se han producido acontecimientos internos favorables que han contribuido a la apreciación de las divisas: reformas fiscales y una buena época en Brasil, deslocalización en México y reformas izquierdistas infructuosas en Colombia. Los países de Europa Central y Oriental también han experimentado una fuerte apreciación de sus monedas, ya que el carry nominal es relativamente alto. A medida que los bancos centrales de América Latina y Europa Central y Oriental empiecen a bajar sus tipos de interés, la reducción del carry probablemente pondrá fin a la fuerte apreciación. Los mercados emergentes asiáticos con un carry bajo y estrechamente vinculados a China son los que han salido peor parados. Es probable que mantengan los tipos incluso cuando la inflación vuelva a situarse en el objetivo para mantener los diferenciales de tipos de interés con la Reserva Federal. Los dos candidatos que podrían recortar los tipos de interés oficiales antes de fin de año son Corea e Indonesia.

Gráfico 4: alto carry en muchos mercados emergentes

En general, más allá de la caída de la inflación y los posibles recortes de tipos en algunos mercados emergentes, el final del ciclo de subidas de tipos de la Reserva Federal en la segunda mitad del año también debería proporcionar un entorno favorable para los bonos en moneda local y las divisas de los mercados emergentes. La exposición de los no residentes a los bonos en moneda local sigue siendo bastante limitada y hay margen para seguir aumentando.