Macro EE.UU.: El enrevesado camino hacia un aterrizaje suave

Este artículo ha sido escrito por Raphael Olszyna-Marzys, economista internacional en J. Safra Sarasin Sustainable AM

Los inversores confían cada vez más en la posibilidad de un aterrizaje suave de la economía estadounidense. Esto es comprensible dado que los datos se han movido claramente en la dirección correcta, con la inflación retrocediendo y el crecimiento y el mercado laboral manteniéndose resistentes. Desde JSS SAM, evaluamos tres condiciones que creemos deben cumplirse para que la economía aterrice suavemente. Aunque también vemos un camino hacia este resultado, nuestra opinión es que la probabilidad de que se cumplan estas condiciones sigue siendo inferior al 50%.

Los últimos datos publicados han reforzado los argumentos a favor de un aterrizaje suave de la economía estadounidense. La inflación subyacente del IPC fue débil en junio, el índice de precios a la producción también sorprendió a la baja y el crecimiento salarial medido por el Atlanta Fed Wage Tracker cayó del 6,0% en mayo al 5,6%, el ritmo más lento desde enero de 2022. Al mismo tiempo, los consumidores siguen gastando, y las ventas retail básicas (excluidas las categorías volátiles) repuntaron un 0,6% el mes pasado. Por último, aunque las ofertas de empleo han caído desde su máximo, el empleo sigue creciendo lo suficientemente rápido como para reducir la tasa de desempleo. En consecuencia, los activos de riesgo han subido y el rendimiento de los bonos ha bajado desde sus máximos recientes.

¿Son demasiado optimistas los inversores? Creemos que sí. Después de todo, cualquier aterrizaje forzoso podría parecer un aterrizaje suave durante los primeros meses, por lo que el hecho de que algunos datos apunten en esta dirección no es en sí mismo una prueba de que vaya a materializarse. Aun así, este ciclo nos ha sorprendido en muchos aspectos y, esta vez podría ser realmente diferente. Para saber si la economía está realmente aterrizando suavemente, es importante entender las condiciones que tendrían que darse. Esencialmente, vemos tres condiciones:

1. La actividad debería crecer a un ritmo inferior al normal durante un periodo prolongado de tiempo, permitiendo que la oferta y la demanda se reequilibren
2. La inflación debería tender de forma convincente hacia el 2%
3. Lo que debería permitir a la Reserva Federal recortar los tipos más rápidamente de lo que lo está haciendo actualmente.

Pasemos a analizar estas condiciones.

Crecimiento del PIB por debajo de lo esperado: aunque la demanda interna final (PIB excluida la variación de existencias y el comercio neto) creció en 2022 a un ritmo muy inferior a lo que se cree que es la tasa de crecimiento potencial de la economía, en torno al 2%, volvió a acelerarse en el primer semestre de este año, mientras que el crecimiento del empleo se ha mantenido robusto (Gráfico 1). La razón principal es que el sector de los servicios y el gasto de los consumidores han resistido bien, a pesar de que los sectores de la construcción y las manufacturas son mucho más débiles.

Gráfico 1: la demanda vuelve a acelerarse en el primer semestre de 2023

De cara al futuro, la actividad de los servicios y el consumo deberían moderarse. Se ha hablado mucho de la disociación de los sectores de servicios y manufacturero. Aunque esto es cierto, nunca se mueven en perfecta armonía. La diferencia entre el ISM de servicios y el de manufacturas (encuestas de seguimiento de la actividad en los respectivos sectores) es elevada, pero en ningún caso extraordinaria. El uso de los valores actuales y pasados del ISM manufacturero hasta diciembre de 2019 para predecir su homólogo de servicios muestra que nuestro sencillo modelo ha hecho un buen trabajo al predecir la tendencia a la baja durante el último año aproximadamente (Gráfico 2). Se ha quedado corto en junio, pero ese "error" no es nada fuera de lo normal. Mantener el ISM manufacturero constante en 46 para el resto del año implicaría un ISM servicios de 50, lo que indicaría esencialmente una economía en contracción.

Gráfico 2: es probable que el sector servicios se debilite hasta el segundo semestre de 2023

Otros indicadores apuntan en la misma dirección. Las ventas semanales de Redbook, que suelen encabezar las ventas retail oficiales, se han desacelerado bruscamente y se mantienen planas interanualmente en términos nominales. El stock de crédito al consumo concedido por los bancos en las últimas semanas se ha contraído, el exceso de ahorro acumulado durante la pandemia probablemente se agotará a finales de año y los reembolsos de préstamos estudiantiles que deben reiniciarse en los próximos meses sugieren que el camino más probable es una mayor ralentización del gasto de los consumidores.

Obviamente, una mayor debilidad del sector servicios tendría que verse parcialmente compensada por una menor debilidad de los otros dos principales sectores de la economía -la industria manufacturera y la construcción- para que el crecimiento económico se mantuviera ligeramente por encima de cero. Sin embargo, no vemos ningún signo tangible que sugiera que el sector manufacturero vaya a dar un giro a corto plazo. Más allá del sector automovilístico, la relación entre existencias y ventas, que es un buen indicador de los cambios a corto plazo en la actividad manufacturera, ha vuelto a los niveles anteriores a la crisis, o incluso superiores. En todo caso, las encuestas sugieren que los inventarios podrían ser algo elevados en comparación con la actividad actual. Por lo tanto, es poco probable que el repunte se deba a la reposición de existencias (Gráficos 3). Además, aunque las intenciones de inversión parecen haber disminuido, siguen siendo bastante débiles, en gran parte como reflejo de un mayor coste del capital, y no auguran nada bueno para la producción futura. Se necesitarían fuerzas externas, como un gran estímulo en China y/o una brusca inversión de la política de la Reserva Federal, para que el sector cambiara. En nuestra opinión, ambas cuestiones son poco probables.

Gráfico 3: es improbable que la actividad manufacturera se beneficie de la reposición de existencias

¿Podría el gasto en construcción convertirse en un motor más importante tras caer un 10% el año pasado en términos reales y moverse lateralmente en términos nominales (Gráfico 4)? En este caso, las perspectivas son más inciertas. El gasto en construcción de estructuras manufactureras ha experimentado un auge desde la aprobación de la Ley de Reducción de la Inflación (IRA por sus siglas en inglés) el año pasado. Es probable que continúe. Sin embargo, sólo representa el 13% del gasto total en construcción. La mayor parte tiene lugar en el sector residencial. Por ahora, los constructores de viviendas se están beneficiando de la falta de viviendas existentes en el mercado de reventa, lo que está impulsando las ventas de nuevas viviendas y la actividad de construcción residencial. Es probable que esta dinámica persista durante algún tiempo, hasta que los tipos hipotecarios bajen considerablemente y descongelen el mercado de reventa. Aun así, las ventas de nuevas viviendas dependen en parte de la capacidad de los constructores para reducir los costes iniciales para los compradores potenciales mediante descuentos en los precios y la compra de hipotecas. No está claro cuánto tiempo podrá mantenerse esta tendencia.

Gráfico 4: el gasto en construcción en el sector manufacturero está en auge

En resumen, la debilidad de la actividad de los servicios y del gasto de consumo debería moderarse, lo que permitiría que el crecimiento del PIB se ralentizara por debajo de la tasa de crecimiento potencial de la economía en el segundo semestre del año. Sin embargo, para evitar una recesión franca, probablemente necesitaríamos que persistiera el repunte de la actividad de la construcción. Es poco probable que el sector manufacturero proporcione este impulso.

La inflación tenderá a bajar al 2%: hasta ahora, la desinflación parece haber tenido poco que ver con el endurecimiento de la Fed. La caída de la inflación ha sido impulsada principalmente por la inflación acíclica, reflejo de la eliminación de los cuellos de botella en la cadena de suministro y la consiguiente fuerte caída de la inflación impulsada por los costes. En cambio, la inflación cíclica sólo muestra signos preliminares de tocar techo, lo que sugiere que el impacto acumulado de las anteriores subidas de tipos apenas ha hecho mella en la inflación impulsada por la demanda. Dado que la política monetaria funciona con rezagos largos y variables, podemos confiar en que la inflación cíclica caerá en los próximos 6-12 meses.

Por lo tanto, la cuestión no es la dirección del descenso, sino la velocidad y el alcance del mismo. Como hemos argumentado aquí, los cambios en la estructura de la economía global significan que la inflación subyacente podría ser estructuralmente más alta que en el pasado. Sin embargo, en los próximos 6-12 meses, lo más importante será cómo se reequilibra el mercado laboral y, si la inflación salarial puede caer a alrededor del 3-3,5%, lo que se percibe como coherente con una tasa de inflación del 2% (suponiendo un crecimiento de la productividad de alrededor del 1-1,5%), sin un gran aumento del desempleo.

Este resultado podría darse si la tasa de participación - oferta de mano de obra - repuntara de forma más significativa, aunque hasta ahora hay pocos indicios que sugieran que vaya a hacerlo. Otra posibilidad sería que las ofertas de empleo - exceso de demanda - disminuyeran sin provocar un aumento concomitante del desempleo. Esto requeriría que el empeoramiento del proceso de emparejamiento entre empleo y trabajadores experimentado durante la pandemia se invirtiera casi por completo. La buena noticia es que hay indicios que apuntan en esta dirección, ya que las tasas de apertura de empleo cayeron del 7,4% en marzo de 2022 al 5,9% en mayo, y la tasa de desempleo se mantuvo estable. La mala noticia es que, aunque este descenso debería reducir las presiones salariales, probablemente será insuficiente (Gráfico 5). Los recientes trabajos de Ben Bernanke y Oliver Blanchard muestran que, si el proceso de emparejamiento no se invierte totalmente, para equilibrar mejor el mercado laboral y reducir la inflación probablemente sería necesario aumentar la tasa de desempleo por encima del 4,3%.

Gráfico 5: el crecimiento salarial seguirá siendo demasiado elevado

Por último, y esto es crucial, cuanto más tiempo se sitúe la inflación por encima del objetivo, más probable será que las expectativas de inflación a largo plazo, y por tanto la inflación real, se establezcan en un nivel más alto. En un documento reciente, el FMI muestra que si las expectativas salariales y de precios no son plenamente racionales (lo más probable es que no lo sean), es probable que la inflación se mantenga por encima del objetivo incluso una vez que se haya cerrado la brecha de producción. El grado de rebasamiento depende de la medida en que las expectativas se guíen por resultados pasados. En términos sencillos, un aterrizaje suave probablemente no serviría. En su lugar, los bancos centrales tendrían que crear un exceso de capacidad para controlar la inflación.

En otras palabras, estamos bastante seguros de que la inflación subyacente tenderá a la baja hasta el 3-4% en los próximos 6-9 meses, lo que parecería una auténtica tendencia desinflacionista. La incertidumbre, en nuestra opinión, tiene más que ver con el tramo final del camino hacia el 2%.

La Reserva Federal cambiará de rumbo más rápidamente de lo que parece: según la mayoría de los indicadores, la política de la Reserva Federal es restrictiva. El punto de vista del aterrizaje suave supone que la Reserva Federal lo hará bien: alcanzará el grado adecuado de restricción durante el tiempo adecuado. La historia ha demostrado que esto casi nunca sucede (1995 es la única excepción real). De hecho, la Reserva Federal no tiene una previsión perfecta, e incluso si la tuviera, la política monetaria y la economía no funcionan de forma mecánica. Por tanto, acertar requiere habilidad y una gran dosis de suerte.

La otra suposición que se suele hacer es que la Reserva Federal dará marcha atrás rápidamente en cuanto la inflación muestre signos más persistentes de ralentización; los mercados financieros prevén cierta relajación de la política monetaria para finales de año. Nosotros no estamos tan seguros. Desde JSS SAM, creemos que esta opinión se debe en parte a la experiencia de los inversores con la "Gran Moderación", cuando la Reserva Federal mostró cierto sesgo "moderado" intrínseco. Pero entonces, la inflación simplemente no era un problema, y el FOMC es muy consciente de que la historia va más allá de los últimos 20-30 años. Sus propias investigaciones muestran que cuando se estudia la dinámica de la inflación utilizando datos anteriores a 1999, o datos que abarcan los últimos años, la inflación muestra mucha más persistencia. Estos modelos siempre pueden ser discutidos. Lo que importa es si el FOMC cree en ellos, que es lo que pensamos.

En conclusión, hay buenas razones para ser más optimistas sobre la visión de aterrizaje suave. Lo difícil para la Reserva Federal es que no querrá reavivar las brasas de la inflación. Si la demanda sigue siendo demasiado resistente, no hay razón para que las empresas no intenten repercutir los costes adicionales a los consumidores, como sugiere el reciente aumento del número de pequeñas empresas que comunican su intención de subir los precios (Gráfico 6). En nuestra opinión, pecará por tanto de prudente y mantendrá los tipos elevados durante más tiempo. La otra cara de la moneda es que cuanto más tiempo se mantenga la política monetaria restrictiva, más probable será que la Reserva Federal "rompa algo". Aun así, hasta que no haya algo que cuestione la narrativa del aterrizaje suave, es probable que domine la visión del mercado.

Gráfico 6: Un camino difícil hacia el 2%