Los mercados ganan amplitud

Este artículo ha sido escrito por Jaime Raga, senior CRM de UBS AM Iberia

Desde UBS AM vemos una alta probabilidad de un aterrizaje suave y esperamos una generalización de la rentabilidad del mercado de renta variable a principios de 2024.

Puntos clave

• El entorno de crecimiento nominal, aún saludable, está respaldado ahora por la relajación de las condiciones financieras. Esto favorece a las empresas más baratas, cíclicas y pequeñas.
• Prevemos un rebote del ciclo mundial de bienes, que debería favorecer a la renta variable en Europa y a los mercados emergentes excluyendo China.
• Creemos que la renta variable puede ofrecer resultados sin que se produzca una caída de las TIR de los bonos en 2024. Una situación coherente con la reciente reducción de la elevada correlación entre las acciones y los bonos.

El argumento fundamental de nuestras perspectivas para 2024 es que, con un aterrizaje suave de la economía mundial al alcance de la mano, las bolsas deberían tener más recorrido al alza que los bonos. Rechazamos la opinión de que el posicionamiento deba volverse más defensivo porque la expansión se está alargando. Por el contrario, la economía se apoya en unos fundamentales robustos y en la mejora de la confianza de los hogares y las empresas. Y, en nuestra opinión, las perspectivas para los activos de riesgo se ven reforzadas por los casi 6 billones de dólares depositados en fondos del mercado monetario, algunos de los cuales podrían dirigirse en busca de mayor rentabilidad a medida que los bancos centrales comiencen a bajar los tipos de interés.

Es importante destacar también que, en vista de la resistencia del crecimiento y de la posibilidad de que se produzca un rebote en el sector de bienes, creemos que el buen comportamiento del mercado

de renta variable estadounidense está preparado para ampliarse más allá de las tecnológicas de gran capitalización y abarcar sectores e índices más cíclicos, como las empresas de mediana capitalización. También vemos margen para que Europa y los mercados emergentes excluyendo China, obtengan buenos resultados en el nuevo año.

Los argumentos a favor de que las subidas de la renta variable estadounidense se amplíen a más sectores

No se ha producido la desaceleración significativa de la economía estadounidense que esperaban la mayoría de los analistas y hay pocos indicios de que se avecine un debilitamiento brusco. Para entender la resistencia de la economía estadounidense, el argumento más potente ha sido simple: la vuelta a un crecimiento positivo de los ingresos reales ha supuesto un gasto de consumo saludable. La inflación subyacente anualizada a seis meses se ha ralentizado desde un máximo del 6,8% en marzo de 2022 hasta el 1,9%, por debajo del objetivo de la Reserva Federal. Esto no sólo respalda los ingresos reales, sino que ha permitido a la Fed plantearse recortes de tipos por el simple hecho de la baja inflación y no por la ralentización del crecimiento. Así pues, la dinámica positiva de los ingresos reales se refuerza con una mejora de las condiciones financieras que debería contribuir a respaldar la inversión empresarial y el mercado inmobiliario.

Un aterrizaje suave significa una "renovación" del ciclo económico. Esto debería dejar espacio para que las áreas más cíclicas del mercado, como las pequeñas y medianas empresas, alcancen a las más grandes.

En nuestra opinión, los valores estadounidenses de mediana capitalización ofrecen una atractiva exposición a esta expansión duradera. Este segmento del mercado es más cíclico y tiende a comportarse bien en los periodos de actividad sólida y desaceleración de la inflación. Su rentabilidad en relación con los valores de gran capitalización fue muy inferior a la mejora del crecimiento real que tuvo lugar durante 2023, lo que sugiere que existe un atractivo potencial de recuperación. La mejora de la amplitud de los beneficios entre los valores de gran capitalización debería ser un indicador adelantado positivo para el S&P Midcap 400, que es un índice mucho menos concentrado que el S&P 500.

Las empresas de mediana capitalización también cotizan con una valoración inferior en comparación con su relación precio/beneficios a 12 meses vista registrada antes de la pandemia. y con un descuento aún mayor en relación con los valores estadounidenses de gran capitalización. Históricamente, las empresas de mediana capitalización han tendido a cotizar a múltiplos más caros que sus homólogas de mayor tamaño.

Gráfico 1: Midcaps baratas frente al histórico y las large caps

Fuente: UBS Asset Management, Bloomberg, Macrobond. A enero de 2024.

Repunte del sector manufacturero

Aunque esperamos que la economía estadounidense vuelva a resistir un año más, también somos optimistas ante la perspectiva de una recuperación del sector de bienes que podría ayudar a otras regiones más orientadas al ciclo.

Los comentarios tras la publicación de los resultados empresariales sugieren que lo peor de la reducción de inventarios ya ha pasado. Además, el PMI manufacturero del ISM estadounidense lleva 14 meses consecutivos por debajo de 50 (el nivel que separa la expansión de la contracción). Se trata de la racha más larga desde el estallido de la burbuja tecnológica, de medios de comunicación y de telecomunicaciones en los albores del nuevo milenio. Como los ingresos reales y el gasto real siguen aumentando, cabe esperar que esto catalice una inflexión positiva de la actividad manufacturera mundial.

La economía europea, más vinculada al sector manufacturero, sería una de las principales beneficiarias. Los índices de confianza en las perspectivas de crecimiento económico están subiendo, lo que tiende a ser un indicador adelantado de mayores estimaciones de beneficios por acción para las empresas del viejo continente. La mejora del sentimiento se está viendo correspondida por algunos componentes subyacentes de los índices de gestores de compras del sector manufacturero. En particular, la diferencia entre el subcomponente de nuevos pedidos y el de inventarios ha aumentado (Gráfico 3), lo que debería ser un buen augurio para la producción futura. Y, al igual que las compañías de mediana capitalización estadounidenses, los valores europeos de mediana capitalización suelen estar baratos en comparación con su historia y con los valores de gran capitalización estadounidenses.

Por otra parte, los principales indicadores adelantados de los mercados emergentes ex-China apuntan a una mejora de las perspectivas de beneficios empresariales. Las exportaciones coreanas se dispararon en diciembre a su nivel más alto en 17 meses, gracias al aumento de la demanda de semiconductores y a la subida de los precios de venta.

Gráfico 2: Superado el punto álgido de la reducción de stocks

Fuente: UBS Asset Management, Bloomberg. A partir del cuarto trimestre de 2023.

Distribución de activos

Como ya comentamos en nuestras perspectivas para 2024, consideramos que la sólida actividad nominal, reforzada por la reciente relajación de las condiciones financieras, favorece los beneficios y la renta variable. Esta resistencia en el crecimiento económico subyacente sugiere que no será necesaria una relajación de los bancos centrales tan grande como la que el mercado está valorando actualmente para que la renta variable siga subiendo.

En los dos últimos años, el comportamiento de los activos se ha caracterizado por una correlación positiva muy alta entre las acciones y los bonos. Esta alta correlación es típica en un entorno de alta inflación y volatilidad de la inflación.

Históricamente, cuando la inflación empieza a establecerse por debajo del 3%, como creemos que está ocurriendo ahora, la correlación entre acciones y bonos se vuelve mucho menos positiva. Esto refuerza nuestra idea de que la renta variable puede obtener buenos resultados sin necesitar la ayuda de unas TIRES más bajas de los bonos. Por el contrario, las TIR pueden mantenerse en un rango alto, mientras que el optimismo económico debería bastar para respaldar una mayor amplitud de la renta variable.

Durante gran parte del año pasado, mantuvimos una sobreponderación de la renta variable estadounidense de gran capitalización y de Japón. Seguimos manteniendo esas posiciones, pero hemos ampliado las sobreponderaciones para incluir las empresas de mediana capitalización, Europa y los mercados emergentes ex-China, ya que creemos que los inversores están dispuestos a adoptar un nuevo ciclo.

Mantenemos una opinión neutral sobre la renta variable china. La incertidumbre geopolítica y el lastre económico aún considerable del sector inmobiliario pueden limitar la mejora tanto de las valoraciones como de los beneficios.

Tampoco está claro si la naturaleza de algunos de los estímulos -dirigidos a sectores estratégicamente importantes- se traducirá eficazmente en un crecimiento de los beneficios en lugar de generar un exceso de capacidad y unos márgenes bajos. Las revisiones de los beneficios siguen siendo decepcionantes en comparación con otras regiones.

Entre los mercados de renta variable regionales que infraponderamos figuran Australia y Suiza. Estos dos mercados tienden a comportarse de forma más defensiva e históricamente han obtenido peores resultados durante los periodos en que los indicadores adelantados repuntan tras una contracción y se adentran en territorio de expansión.

Gráfico 3: Repunte de los indicadores europeos

Fuente: UBS Asset Management, Swedbank, ZEW, Sentix, Macrobond, Bloomberg. A fecha de diciembre de 2023.

Perspectivas de las clases de activos

El siguiente gráfico muestra las opiniones de nuestro equipo de distribución de activos sobre el atractivo general de las distintas clases de activos a 1 de enero de 2024.

Clase de activo	Señal global/relativa	El punto de vista de UBS Asset Management
RV Global	Sobreponderación	El aumento de los beneficios y la menor volatilidad de los tipos deberían ayudar a mantener los múltiplos.
EE.UU.	Sobreponderación	Hay margen para avanzar cuando aumenten los beneficios y se calme la volatilidad de los tipos; se espera una mayor ampliación más allá de las grandes tecnológicas.
Europa	Sobreponderación	Valoraciones baratas e indicadores adelantados que empiezan a subir.
Japón	Sobreponderación	Sigue estando barato tras las recientes subidas, gracias a unos beneficios robustos y a la reforma empresarial en curso. Preferimos hacerlo en términos divisa sin cobertura.
Mercados Emergentes	Neutral	Los mercados emergentes ex China se beneficiarán de la mejora del sector manufacturero mundial. El sector inmobiliario y la geopolítica siguen pesando sobre China.
Bonos soberanos globales	Neutral	La desinflación se ve compensada en cierta medida por un crecimiento decente. Ya se ha descontado mucha relajación.
Bonos soberanos EE.UU.	Neutral	El crecimiento se ralentiza, pero la tendencia a la baja de la inflación también puede estancarse. Se espera que la volatilidad se calme. Sigue siendo la mejor cobertura contra la recesión.
Bunds	Neutral	Una economía que atraviesa dificultades y la ralentización de la inflación sientan las bases para un ciclo de relajación.
Gilts	Neutral	El Banco de Inglaterra rebaja significativamente los tipos de interés oficiales en un contexto de mayores avances en materia de inflación.
Crédito Global	Neutral	Atractivas rentabilidades totales en un contexto de crecimiento decente y desinflación, pero escaso margen para la compresión de los diferenciales
Crédito con grado de Inversión	Sobreponderación	Los diferenciales son relativamente estrechos, por lo que el riesgo-rentabilidad se limita al carry.
Crédito High Yield	Neutral	Ligera preferencia por los bonos con grado de inversión (IG) frente al High Yield (HY). Aumento de la calidad en el contexto de un posicionamiento de riesgo más amplio.
Renta Fija Mercados Emergentes en divisa fuerte	Neutral	Las valoraciones y los datos macroeconómicos se han vuelto menos favorables en relación con el crédito de los países desarrollados.
Dólar	Neutral	El fuerte carry y la resistencia del crecimiento limitan el margen de debilidad frente a las divisas del G10. Bajista frente a un carry más alto en EMFX.
Euro	Infraponderación	La inflación subyacente se ralentiza rápidamente, junto con un crecimiento débil. Se espera que el BCE recorte antes que la Fed. Core inflation slowing quickly, along with weak growth. Expect ECB to cut before Fed.
Yen	Sobreponderación	El yen está barato frente al dólar y el Banco de Japón está endureciendo su política monetaria. El JPY, activo refugio, es una buena protección contra la recesión.
Divisas emergentes	Sobreponderación	El aterrizaje suave es un buen entorno para el carry. Preferimos los pesos mexicanos (MXN) y los reales brasileños (BRL).
Materias primas	Neutral	Preferimos el petróleo a los metales industriales dadas las bajas primas de riesgo geopolítico actuales.