La deuda soberana emergente con grado de inversión en divisa fuerte en las carteras de los bancos centrales

Este artículo ha sido escrito por Jaime Raga, senior CRM de UBS AM Iberia

El marco para la gestión de las reservas por parte de los bancos centrales se ha centrado habitualmente en la búsqueda de tres objetivos clave: protección del capital, liquidez y rentabilidad. Optimizar estos parámetros implica inevitablemente hacer concesiones.

Tradicionalmente, la protección del capital y la liquidez han sido los dos objetivos principales, mientras que la rentabilidad ajustada al riesgo ha ocupado un lugar secundario. La era de tipos de interés ultrabajos y volatilidad contenida que prevaleció tras la crisis financiera mundial impulsó a los gestores de reservas a ampliar su universo invertible para generar mayor rentabilidad y para proteger su capital en términos reales (Gráfico 1). Muchos diversificaron sus inversiones de renta fija a renta variable para aprovechar la baja volatilidad y la correlación negativa con la deuda pública.

Sin embargo, ahora estamos entrando en un nuevo régimen que se caracterizará por tipos de interés más altos y prolongados, ciclos económicos más volátiles y correlaciones positivas entre acciones y bonos.

Este cambio exigirá que los bancos centrales se replanteen la distribución de activos y los conceptos de diversificación. En el nuevo régimen de inversión, es probable que la renta fija desempeñe un papel crucial no sólo en términos de protección del capital, sino también como fuente de ingresos.

Se trata de una clase de activos que puede lograr un equilibrio entre las distintas limitaciones a las que están sujetos los bancos centrales, al tiempo que contribuye de forma significativa a proteger sus reservas en términos reales: la deuda soberana con grado de inversión de mercados emergentes en divisa fuerte.

Perspectivas de la clase de activos

El paso de un régimen de tipos de interés caracterizado por unos tipos de interés más bajos durante un plazo más largo, que prevaleció desde principios de la década de 2010, a un régimen de tipos de interés más altos durante un periodo más prolongado tras la crisis de la COVID-19, ha provocado un aumento espectacular de la rentabilidad esperada de los activos de renta fija. Dada su tradicionalmente baja volatilidad en comparación con la renta variable, los activos de renta fija se han vuelto relativamente más atractivos ajustados por riesgo. Esto brinda a los gestores de reservas una excelente oportunidad de obtener rentabilidades potencialmente adecuadas en relación con los anteriores regímenes de inversión.

Gráfico 1: Marco para la gestion de las reservas de los bancos centrales

Fuente: UBS AM a octubre de 2023

Por ejemplo, según nuestras estimaciones, una cartera de deuda pública mundial de corta duración similar a la composición de las reservas mundiales de divisas -principalmente en dólares estadounidenses, más euros, libras esterlinas y yenes- generaría una TIR de alrededor del 4% en los próximos cinco años. Entre 2009 y 2021, la misma cartera generó una TIR inferior al 1%. Se espera que una cartera similar, pero con posiciones de larga duración, genere una rentabilidad de alrededor del 5% durante el mismo periodo; casi un 1% más que en 2009-21.

También se esperan mayores TIR para los activos de crédito. Se prevé que una cartera de bonos corporativos con grado de inversión genere alrededor del 6% en los próximos cinco años, un 5% más que en 2020.

Asimismo, se estima que la deuda de los mercados emergentes en divisa fuerte generará una TIR elevada. Según nuestras estimaciones, en un escenario de aterrizaje suave, esta clase de activo podría generar alrededor del 9%. Esta cifra es más elevada que la de la renta variable cotizada, pero con un nivel de volatilidad mucho menor.

Las elevadas expectativas de rentabilidad de la deuda de los mercados emergentes también se mantienen en escenarios más pesimistas. El gráfico 2 muestra la rentabilidad esperada a 5 años de la deuda en divisa fuerte en diferentes escenarios económicos. Los resultados muestran que, incluso en los supuestos relativamente pesimistas de recesión y estanflación, la TIR nominal a cinco años será relativamente alta en comparación con los datos históricos.

Para los gestores de reservas, la deuda de los mercados emergentes en divisa fuerte podría sustituir en parte la función de mejora de la rentabilidad desempeñada por las acciones cotizadas, con la ventaja de una menor volatilidad.

Gráfico 2: Rentabilidad y volatilidad esperadas de la deuda de mercados emergentes en distintos escenarios

Fuente: UBS AM en el tercer trimestre de 2023

Una fuerte rentabilidad ajustada al riesgo

En la última década, el volumen de deuda soberana de los mercados emergentes prácticamente se ha duplicado, pasando de unos 700.000 millones de dólares a principios de la década de 2010 a 1,5 billones de dólares a finales de 2022, según datos de Bank of America. Más de la mitad de esta deuda tiene calificación de grado de inversión.

A lo largo de este periodo, las economías de los mercados emergentes han crecido, de media, casi 2 puntos porcentuales más que las desarrolladas (Gráfico 3). Esta expansión no se ha logrado únicamente mediante un aumento del gasto. La deuda pública bruta sigue siendo inferior al 60% del PIB (producto interior bruto), mientras que en las economías avanzadas ese porcentaje ha superado sistemáticamente el 100%.

Es probable que mejoren las perspectivas de crecimiento de países emergentes como México, Brasil y Polonia, como consecuencia de un repunte de las actividades de nearshoring y friend-shoring y de las inversiones extranjeras directas a medida que las compañías ajustan sus estrategias de cadena de suministro global. Este crecimiento económico sin un aumento proporcional de la deuda implica que el ratio deuda/PIB de la deuda emergente en moneda fuerte deberían seguir mejorando.

Gráfico 3: Diferencial de crecimiento entre los mercados emergentes y los desarrollados

Fuente: FMI y datos de Macrobond a abril de 2023

El fuerte crecimiento económico de los mercados emergentes también implica un aumento del número de países acreedores netos. Incluyendo la última proyección de la posición de inversión internacional de los Emiratos Árabes Unidos, el total de activos exteriores netos menos pasivos exteriores para los soberanos con grado de inversión dentro del Índice de Bonos de Mercados Emergentes Globalmente Diversificados (EMBI por sus siglas en inglés) de JP Morgan se sitúa en 2,5 billones de dólares.

Las TIR de los bonos de mercados emergentes con grado de inversión se mantienen en niveles que consideramos atractivos. Se espera que la emisión neta de deuda externa de los mercados emergentes sea negativa, lo que debería crear una presión al alza sobre los precios de los bonos existentes. Así pues, esta clase de activo parece ser una de las pocas oportunidades en renta fija para invertir en crecimiento a un precio razonable.

Políticas económicas equilibradas

En los últimos 50 años, muchos países de Latinoamérica y otros mercados emergentes han experimentado una inflación elevada y recurrente, acompañada de crisis económicas y financieras. Los bancos centrales de estos países adquirieron experiencia práctica en la gestión de regímenes inflacionistas y de inestabilidad financiera. Algunos países adoptaron el enfoque de objetivos de inflación de los mercados desarrollados, que reconoce el papel clave de las políticas monetarias de los bancos centrales en la determinación de la tasa de inflación.

El control de la inflación ha sido uno de los motores del rápido crecimiento económico y de la estabilidad de la producción y el empleo en varias economías emergentes. Para contener la inflación, muchos bancos centrales de mercados emergentes empezaron a subir los tipos de interés oficiales ya en 2021, mientras que los bancos centrales de los países desarrollados aún no sabían cuál era la mejor manera de reaccionar. Un ejemplo de ello es el Banco Central de Brasil, que subió los tipos en 12 reuniones consecutivas, desde un mínimo del 2% en marzo de 2021 hasta el 13,75%. Decidió dejar de subirlos solo después de que la inflación empezara a bajar.

Estas medidas han contribuido en gran medida a aumentar la credibilidad de los Estados de los mercados emergentes y las calificaciones crediticias, no solo de los Estados, sino también de las empresas nacionales, que han seguido una trayectoria de mejora, como se muestra en el Gráfico 4. La inclusión de los países del Consejo de Cooperación del Golfo (CCG) con calificaciones más altas ha impulsado aún más la tendencia al alza de las calificaciones.

Gráfico 4: Mejora de la calificación crediticia

Fuente: Bank of America, julio de 2023

Rentabilidad y retorno del capital

Desde el punto de vista de la gestión de reservas, la liquidez y el retorno del capital siguen siendo los objetivos primordiales, y a menudo se les ha dado prioridad a expensas de las TIR. A la hora de analizar la rentabilidad de las inversiones subyacentes, quizá resulte útil fijarse en el ratio de Sharpe, es decir, en el exceso de rentabilidad que se obtiene por la volatilidad de mantener un activo de mayor riesgo, y que constituye una medida objetiva de la relación riesgo-rentabilidad.

Como muestra el Gráfico 5, el ratio de Sharpe de la deuda con grado de inversión de los mercados emergentes es significativamente superior al de la deuda soberana emitida por EE.UU. u otros soberanos de los países desarrollados, e incluso al de los índices bursátiles generales. Aunque el ratio de Sharpe de la deuda con grado de inversión de los mercados emergentes es comparable al de la deuda con grado de inversión de EE.UU., la rentabilidad es un 0,74% superior en términos anualizados. Los inversores con horizontes de inversión más amplios, como los bancos centrales, que pueden sortear episodios periódicos de volatilidad, deberían estar bien posicionados para cosechar esta prima.

Gráfico 5: Ratios Sharpe

Fuente: UBS Asset Management, Bloomberg, 2003-2022

Ampliación de la base de compradores

Los índices de deuda soberana, a diferencia de los de renta variable, están limitados a nivel de país, y el máximo permitido para un solo país en el JP Morgan Emerging Market - Global Diversified Index es del 10%. A finales de agosto de 2023, México tiene la mayor ponderación en el índice, con un 5%, mientras que China tiene un 4,5%.

Históricamente, la deuda de los mercados emergentes solía estar en manos de inversores extranjeros. Sin embargo, en ciertas regiones como Oriente Medio, las instituciones locales forman ahora parte de la base de compradores. De hecho, están comprando deuda denominada en dólares emitida por su país de origen/soberano, un activo seguro para ellos. Esto ha tenido implicaciones positivas para los diferenciales de los bonos y la volatilidad.

Por último, los distribuidores de activos con horizontes de inversión a más largo plazo, como las compañías de seguros, los fondos de pensiones y los "endowments", están empezando a reconocer las ventajas y a aumentar sus asignaciones al segmento de grado de inversión de la deuda de mercados emergentes en divisa fuerte.

Diferenciales y liquidez

Las quiebras bancarias, las ventas masivas de divisas y los impagos sistémicos de empresas han asolado a los países emergentes en el pasado, provocando que sus bonos coticen con descuento. Sin embargo, los diferenciales de los bonos soberanos de los mercados emergentes con grado de inversión se mueven ahora más en línea con los de las empresas estadounidenses con grado de inversión (Gráfico 6).

En marzo de 2023, cuando bancos regionales estadounidenses como SVB Group quebraron debido a un desajuste entre activos y pasivos, los bonos soberanos emergentes con grado de inversión se mantuvieron relativamente bien. El porcentaje de ampliación del diferencial entre finales de febrero y mediados de marzo de 2023 para el crédito con grado de inversión de EE.UU. fue del 31%, casi el doble que el 16% del crédito con grado de inversión de los mercados emergentes.

Desde enero de 2021, la proporción de calificaciones "A" o superiores ha aumentado tanto en el índice EMBI grado de inversión como en el US grado de inversión. Sin embargo, el aumento es mucho mayor para EMBI grado de inversión. Los países con calificación "A" o superior representan ahora el 47% del índice, frente al 39% en enero de 2021. En el caso del US grado de inversión, las cifras son del 52% frente al 49%. Se ha logrado una compresión de los diferenciales respecto a US grado de inversión junto con un aumento de la calidad de los activos subyacentes.

Antes de la crisis financiera mundial, los bonos se negociaban fundamentalmente a través de intermediarios y entidades financieras vendedoras. Tras la quiebra de Lehman Brothers, los bancos tenían una confianza limitada en la capacidad de las contrapartes comerciales para cumplir sus compromisos. Dada la naturaleza del ecosistema de negociación de entonces, quizá no sorprenda que la liquidez en los mercados de bonos se secara durante ese tumultuoso periodo.

Tras la crisis, los reguladores aumentaron los requisitos de capital de los bancos y adoptaron otras medidas que redujeron la capacidad y la voluntad de los brokers de comercializar bonos. Las plataformas electrónicas de negociación intervinieron en este vacío de liquidez y empresas como MarketAxess y TradeWeb ofrecen ahora un fondo diversificado de liquidez, importantes ahorros de costes a los inversores institucionales y una mayor eficiencia en la negociación. Prueba de ello es el aumento de la cuota de mercado de MarketAxess en la negociación de bonos corporativos estadounidenses de alta calidad, que ha pasado del 9,4% en 2007 a más del 21% en 2022.

Más apoyo multilateral

El Fondo Monetario Internacional (FMI) revisó a partir de 2008 su marco de préstamos y modificó las condiciones vinculadas a los desembolsos de préstamos para garantizar que se adaptan adecuadamente a las políticas y los fundamentales del país necesitado. En 2019, el FMI modernizó aún más el marco y estableció nuevas directrices para proporcionar financiación inicial de gran cuantía con carácter preventivo.

A través del Fondo Fiduciario para la Resiliencia y la Sostenibilidad establecido recientemente, el FMI desempeña un papel cada vez más importante para ayudar a los países con poco margen presupuestario a abordar los retos a largo plazo. Las cuotas de los distintos países se han incrementado hasta en un 70%, aplicándose los mayores aumentos a los países con menor calificación. Se trata de los países que corren mayor riesgo de caer en dificultades simplemente por falta de acceso a fuentes de financiación. Al conceder préstamos por precaución, el FMI contribuye a reducir la probabilidad de crisis. Además, existe la posibilidad de que el Banco Mundial emita garantías parciales para ayudar a los soberanos de los ME a refinanciarse.

Gráfico 6: Diferenciales de los bonos con grado de inversión de los mercados emergentes frente a los bonos con grado de inversión de EE.UU.

Fuente: Bloomberg, JP Morgan, datos a finales de septiembre de 23

Resumen

El mercado de deuda de mercados emergentes con grado de inversión refleja un panorama saludable de economías en fuerte crecimiento con niveles de endeudamiento relativamente bajos y a menudo combinados con la condición de acreedor neto. Para hacer frente a los regímenes inflacionistas, los países emergentes fueron los primeros en subir los tipos de interés y ahora los están relajando antes que los países desarrollados, lo que debería ser positivo para la rentabilidad de la deuda emergente. El FMI está preparado en su papel de prestamista de última instancia con fondos que probablemente puedan utilizarse para refinanciar la deuda soberana.

La deuda soberana en divisas fuertes con grado de inversión de los mercados emergentes parece atractiva en términos de riesgo/rentabilidad en comparación con otras clases de activos en diferentes escenarios económicos. Creemos que debería desempeñar un papel importante en las consideraciones de distribución de activos de los bancos centrales. En el actual contexto de incertidumbre, la deuda soberana en divisa fuerte de los mercados emergentes puede contribuir a lograr un equilibrio adecuado entre los objetivos y las limitaciones de los bancos centrales y ayudar a proteger el capital en términos reales.