Inflación baja: ¿Cuándo llegará la bajada de tipos?

Este artículo ha sido escrito por Thomas Bollinger, estratega de inversión senior en J. Safra Sarasin Sustainable AM

El descenso de las tasas de inflación y la estabilidad del crecimiento ofrecen a la Reserva Federal un margen cada vez mayor para relajar la política monetaria. Sin embargo, el banco central desestima las esperanzas de una pronta bajada de tipos.

El mercado de renta variable estadounidense cerró 2023 con la segunda mejor rentabilidad de fin de año (noviembre y diciembre juntos) de los últimos 60 años. En este periodo, el rendimiento respectivo en enero es también un indicador sorprendentemente bueno del rendimiento de la inversión en el conjunto del año. En este contexto, el comienzo del año fue positivo en Europa y Estados Unidos. El mercado de renta variable estadounidense también alcanzó un nuevo máximo histórico por primera vez en dos años y terminó el mes con una subida del +1,5%. Mientras tanto, la renta variable de los mercados emergentes tuvo un comportamiento significativamente negativo (-4,6%), debido sobre todo a la debilidad de China.

Rentabilidad en divisa local

Los bonos también tuvieron un rendimiento desigual. Las inversiones europeas de high yield obtuvieron los mejores resultados en enero, con un +0,8%. En cambio, los bonos de los mercados emergentes perdieron considerablemente (-1,4%).

También hubo tendencias divergentes en el mercado de materias primas, con una subida de los precios del crudo (+5,5%) y una bajada de los del oro (-0,8%). A pesar de la subida, el mercado del petróleo sigue siendo estructuralmente débil y el nivel de precios se mantiene muy por debajo del del otoño pasado. Las tensiones en el Mar Rojo no sólo han encarecido la energía, sino también los costes de transporte. Un contenedor de Shanghai a Rotterdam cuesta ahora tres veces más que a principios de año, lo que supone un riesgo potencial de inflación.

Perspectivas macroeconómicas - decisiones de política monetaria por tomar

La perspectiva de tipos de interés más bajos fue un factor decisivo en el sentimiento positivo del mercado a finales de 2023. En la última encuesta de Bank of America a gestores de fondos de todo el mundo, algo más de la mitad cree que la Fed -y no los beneficios empresariales- será el motor más importante de las cotizaciones bursátiles este año. En general, los mercados de renta variable y de crédito reflejan actualmente un escenario en el que se encuentra un equilibrio ideal entre una inflación decreciente y un crecimiento suficiente; en otras palabras, se logrará un "aterrizaje suave". La clave para que este escenario se haga realidad son recortes de los tipos de interés acordes con las expectativas actuales del mercado.

El crecimiento de la economía estadounidense en el cuarto trimestre fue significativamente superior al previsto y la inflación sigue bajando. El consumo se mantiene estable y se ve apoyado por el aumento de los ingresos reales. Los índices de directores de compras de la industria y los servicios también fueron positivos. Las perspectivas en la eurozona son menos alentadoras. Aunque las perspectivas del sector manufacturero han mejorado, las de los servicios se han deteriorado. Esto es coherente con el estancamiento actual y las escasas perspectivas de crecimiento desde hace algún tiempo. Europa dependería de los estímulos de otras regiones, sobre todo de China.

El comunicado de la Fed de principios de año ha frenado un poco el optimismo de los mercados en cuanto a la reducción de los tipos de interés. Sin embargo, la alentadora evolución de la medida de inflación preferida por el banco central, el aumento de los precios del gasto de consumo personal básico ha vuelto a poner al alcance de la mano el objetivo de inflación del 2%. El mes terminó con la reunión del Comité Federal de Mercado Abierto, que, como se esperaba, mantuvo sin cambios el tipo de interés oficial. Sin embargo, también se publicó una evaluación de la política monetaria redactada en términos contundentes, que desvanece las esperanzas de recortes de los tipos de interés en un futuro próximo. En concreto, la Fed quiere ganar mayor confianza en que podrá alcanzar su objetivo de inflación de forma sostenible. Los mercados consideran ahora improbables recortes de los tipos de interés en EE.UU. y Europa en marzo, pero siguen esperando tipos de política monetaria significativamente más bajos hasta finales de año.

Bonos - ¿cuándo se invertirá la curva de rendimientos?

Tras el repunte de fin de año, se ha producido un movimiento contrario en los mercados globales de renta fija. Los rendimientos de la deuda pública estadounidense a largo plazo han vuelto a situarse en torno al 4%. Mientras tanto, la parte corta de la curva de rendimientos apenas ha variado y la inversión, medida por el diferencial de rendimiento entre los bonos del Estado a 10 años y a 2 años, se ha reducido. Esta situación del mercado ha persistido desde mediados de 2022 y pronto será la inversión más duradera desde la Segunda Guerra Mundial. Esto refleja la opinión del mercado de que los tipos de interés a corto plazo son actualmente demasiado altos. A ello se une la expectativa de importantes recortes de los tipos de interés. Tan pronto como se produzcan, la curva caerá en el extremo corto y -dada la estabilidad de los tipos de interés a largo plazo- volverá a una estructura de tipos de interés normal y ascendente. Debido a esta visión, que está en los precios de los mercados, los bonos con vencimientos cortos y medios son actualmente preferibles a la parte larga de la curva.

Bonos del Estado estadounidenses: diferencial de rendimiento 10 años vs 2 años

Las primas de riesgo crediticio de todos los segmentos de renta fija siguieron estrechándose en enero, reflejando un escenario de mercado extremadamente positivo. Prácticamente todos los segmentos -desde los bonos con grado de inversión hasta los bonos de high yield y de mercados emergentes- cotizaron en enero con los diferenciales más bajos de los últimos doce meses. Incluso los bonos subordinados de los bancos, cuyos diferenciales de crédito han aumentado fuertemente de forma temporal durante el último año, han vuelto a los niveles observados antes de las turbulencias de marzo de 2023. Esta baja compensación del riesgo de los bonos deja poco margen para desviarse del escenario de aterrizaje suave. Sin embargo, incluso en este caso, hay que tener en cuenta que unas tasas de inflación más bajas también se traducirán en un menor crecimiento nominal, lo que podría volver a causar problemas a las empresas con baja calidad crediticia en particular. Por lo tanto, sigue siendo aconsejable ser prudentes con los bonos de riesgo.

Renta variable - sólidas cifras trimestrales

La temporada de resultados del cuarto trimestre está en pleno apogeo y se acerca a su ecuador. Como las expectativas se han moderado en las últimas semanas, las cifras publicadas hasta ahora han sido correspondientemente positivas. Sin embargo, también hay que señalar que tanto los resultados (ventas y beneficios) como las perspectivas empresariales en EE.UU. son mejores que en Europa. Entre las empresas que ya han publicado sus resultados figura un número relativamente elevado de bancos. Después de que el sector se beneficiara en gran medida de la subida de los tipos de interés y obtuviera los correspondientes buenos resultados, las perspectivas son algo más sombrías a la vista de la previsible relajación de la política monetaria. Entre las empresas tecnológicas aún pueden encontrarse cifras y perspectivas positivas. En particular, las empresas de semiconductores han superado con creces las expectativas. Esto subraya una vez más la importancia del sector, que sigue dominando la actividad del mercado.

La política de Covid cero, que se levantó hace poco más de un año, no ha propiciado la recuperación prevista del mercado bursátil chino. Más bien, los problemas estructurales de China, sobre todo en el sector inmobiliario, han vuelto a hacerse patentes. Así lo demuestra la orden judicial de liquidación de la promotora inmobiliaria Evergrande, para la que no se ha podido presentar ningún plan de reestructuración ni siquiera después de dos años y medio. Por lo demás, se están adoptando amplias medidas -estímulo fiscal, expansión del crédito, reducción de las reservas obligatorias de los bancos y restricciones a los préstamos de valores- para apoyar a los mercados y lograr salir del débil crecimiento actual. Mientras que la bolsa estadounidense cotiza en su máximo histórico, el mercado chino lo hace más de un 50% por debajo de su máximo. Esto plantea la cuestión de si se ha tocado fondo. Sin embargo, la incertidumbre sobre las perspectivas económicas a medio plazo sugiere que la renta variable china es más un "negocio" que una "inversión".

Asignación de activos - aumentar la flexibilidad

Tras los buenos resultados de finales de año, hemos reducido ligeramente nuestras posiciones en renta fija, que ahora están ligeramente infraponderadas. La posición de efectivo ligeramente superior resultante aumenta la flexibilidad táctica de las carteras. Mantenemos nuestra asignación neutral a la renta variable. Esta asignación refleja una relación equilibrada entre oportunidades y riesgos en los mercados.

La reducción de bonos se ha centrado principalmente en aquellos con vencimientos más largos. Actualmente preferimos los bonos de alta calidad con vencimientos medios. Seguimos infraponderados en bonos high yield y de mercados emergentes. En cuanto a la renta variable, vemos el mayor potencial en los países desarrollados y prestamos atención a la calidad de las empresas. En inversiones alternativas, hemos aumentado nuestra exposición a los bonos catástrofe. Este segmento sigue ofreciendo beneficios atractivos y ayuda a diversificar las carteras.