Grietas visibles en el Dólar como activo refugio

El anuncio del presidente Trump de un acuerdo comercial entre EE.UU. y Reino Unido y las sustanciales reducciones arancelarias sobre los productos chinos han permitido que el Dólar se recupere un poco desde sus mínimos de abril. Sin embargo, el mercado de divisas está lejos de la normalidad. Aunque la volatilidad de las divisas ha caído significativamente en los últimos días, el Dólar no se ha vuelto a acoplar a los niveles de rendimiento de los bonos estadounidenses. Esencialmente, el Dólar se ha transformado en una divisa «de riesgo», como demuestra su nueva correlación positiva con la renta variable estadounidense. Además, el sesgo de la volatilidad implícita en las opciones pone de manifiesto que los mercados se preparan para un mayor debilitamiento del dólar. 

Desde la victoria de Trump en las elecciones presidenciales de 2024, el Dólar ha seguido un patrón en forma de “S”, moviéndose dentro de un rango relativamente amplio (Gráfico 1). La divisa comenzó a apreciarse en octubre, a medida que el mercado apostaba por un triunfo republicano. Esta tendencia fue impulsada por las expectativas de una prolongación de la Ley de Empleos y Reducción de Impuestos (TCJA, por sus siglas en inglés) y por iniciativas más amplias de desregulación. El Dólar alcanzó su punto máximo poco antes de la toma de posesión de Trump, el 20 de enero, y mantuvo gran parte de su fortaleza durante las primeras semanas de su mandato. Sin embargo, el ambicioso paquete fiscal presentado por Alemania en marzo, destinado a gasto militar e infraestructuras, llevó a los inversores a cuestionar la narrativa de la excepcionalidad estadounidense, debilitando al dólar. Tras el anuncio del 2 de abril sobre aranceles recíprocos, el índice DXY cayó incluso por debajo de los 100 puntos, desde donde ha logrado recuperarse ligeramente en las últimas dos semanas.

De forma similar, la volatilidad implícita en las opciones de divisas muestra que el anuncio de los aranceles recíprocos fue un punto de inflexión clave que hizo que los mercados perdieran una parte considerable de su confianza en las políticas de Trump (Gráfico 2). La incertidumbre se intensificó cuando a mediados de abril cobraron notoriedad los planes del gobierno para debilitar intencionadamente al Dólar. Los inversores pusieron especial atención en propuestas dirigidas a hacer menos atractiva la tenencia de activos de reserva en dólares por parte de inversores extranjeros. Estas propuestas incluyen aplicar una tasa por mantener bonos del Tesoro estadounidense o intercambiarlos por bonos a 100 años con menor rentabilidad, posiblemente a cambio de garantías de seguridad de EE.UU. Tras el acuerdo comercial con el Reino Unido y la significativa reducción de aranceles a productos chinos este lunes, la volatilidad del mercado de divisas ha regresado casi a niveles previos a abril. Sin embargo, consideramos que esta calma será breve, y que la volatilidad volverá a aumentar en cuanto la administración Trump vuelva a poner sobre la mesa dichas propuestas.

Más allá de la volatilidad, los mercados de divisas están todavía lejos de funcionar con plena “normalidad”, principalmente debido a la dinámica atípica del Dólar. Como ya hemos señalado anteriormente, el Dólar se ha desacoplado de los rendimientos, lo que sugiere que las primas por plazo han aumentado significativamente como resultado de la creciente incertidumbre política en EE.UU. (Gráfico 3). Divisas como el dólar australiano (AUD) o el neozelandés (NZD), y las coronas noruegas (NOK) y suecas (SEK), que normalmente tienden a depreciarse frente al Dólar cuando aumentan los rendimientos de los bonos estadounidenses, han visto sus divisas apreciarse, lo que apunta a salidas generalizadas de liquidez desde EE.UU. (Gráfico 4). Además, la correlación inversa habitual entre el Dólar y el S&P 500 se ha invertido (Gráfico 5), como lo demuestra la recuperación simultánea del Dólar y de la renta variable estadounidense en los últimos días.

Seguimos siendo escépticos sobre la sostenibilidad de esta reciente recuperación del dólar. El entusiasmo en torno a los acuerdos comerciales recientemente negociados hace que la moneda parezca haber tocado techo. Aunque las últimas decisiones políticas de Trump han reducido la tasa efectiva arancelaria de EE.UU. del 30% a menos del 15%, conviene recordar que estos acuerdos carecen de mecanismos de cumplimiento, por lo que solo se mantendrán vigentes mientras el presidente lo considere oportuno. Todo indica que los objetivos políticos de Trump no han cambiado, lo cual sería un requisito esencial para restaurar las grietas visibles en el estatus de activo refugio del Dólar. El daño reputacional probablemente perdurará, lo que sugiere que los inversores deberían continuar diversificándose fuera de los activos estadounidenses. Los "risk reversals" del EUR-USD han profundizado aún más su sesgo alcista en comparación con la semana pasada, lo que refuerza la idea de que los mercados anticipan una nueva depreciación del Dólar (Gráfico 6).