¿Está la Reserva Federal suavizando el aterrizaje de la economía estadounidense?

Este artículo ha sido publicado por Raphael Olszyna-Marzys, economista internacional en J. Safra Sarasin Sustainable AM

El aterrizaje suave de una economía no es tarea fácil, dada su complejidad y el hecho de que los banqueros centrales son sólo humanos, sin una previsión perfecta. Por ello, rara vez se ha logrado tal hazaña. Sin embargo, muchos indicios apuntan en esa dirección por el momento, lo que refuerza la confianza de los inversores en que esta vez la Fed ha "dado en el clavo". Dudamos que las condiciones favorables que impulsaron el crecimiento, pero redujeron la inflación el año pasado persistan en 2024. En consecuencia, mucho dependerá de la voluntad de la Reserva Federal de relajar la política monetaria de forma agresiva y rápida en cuanto aparezcan signos de debilidad económica.

La economía estadounidense parece encaminarse hacia un aterrizaje suave, al menos eso es lo que se valora actualmente en los mercados financieros. La opinión generalizada entre los economistas es también que la Fed está logrando ralentizar el crecimiento económico, lo que debería devolver la inflación a su objetivo, sin provocar una recesión. Desde JSS SAM somos menos optimistas, aunque reconocemos plenamente que la economía nos ha sorprendido de muchas maneras a lo largo de este ciclo. Aun así, la historia nos dice que el banco central rara vez ha logrado un resultado semejante, siendo la principal excepción la de mediados de los años noventa. Realizar este acto de funambulismo es muy difícil, dado que la economía es intrínsecamente compleja, los bancos centrales disponen de herramientas contundentes y no tienen una previsión perfecta.

La economía no evoluciona en línea recta, sino en ciclos, en los que la demanda suele reaccionar a las perturbaciones y los incentivos. En consecuencia, tiende a sobrepasar o a no alcanzar el producto potencial, lo que provoca presiones inflacionistas o desinflacionistas, respectivamente. Un aterrizaje suave es esencialmente un reequilibrio suave de la economía. La brecha de producción positiva (exceso de demanda) se cierra gradualmente sin que la demanda agregada supere a la oferta en el proceso y sin que el desempleo aumente por encima de su tasa natural (Gráficos 1-2).

Gráfico 1: en un aterrizaje suave, la demanda se estabiliza...

Gráfico 2: ...y el desempleo alcanza su nivel máximo en torno a su tasa natural

La caída gradual del exceso de demanda permite a la inflación volver al objetivo sin subestimarlo. La política monetaria acompaña esencialmente este proceso cambiando gradualmente la orientación de la política monetaria de restrictiva a neutral (Gráfico 3).

Gráfico 3: ...la inflación desciende hasta el objetivo del 2%...

La brecha de producción positiva puede cerrarse de dos maneras: reduciendo la demanda o aumentando la oferta, aunque los bancos centrales sólo tienen cierto control sobre la demanda. Cuanto mayor sea el repunte de la oferta o del producto potencial, mejor será el resultado. De hecho, implica que la economía puede crecer a un ritmo más rápido sin recalentarse.

El año pasado, gran parte del reequilibrio se produjo a través de una oferta más fuerte en lugar de una demanda más débil. La tasa de actividad subió durante la mayor parte del año (tras revertir en diciembre) y la inmigración neta, que incluye tanto a los inmigrantes legales como a los ilegales, se triplicó aproximadamente en comparación con el aumento medio anual de la década de 2010. Como resultado, la población activa estadounidense en 2023 creció tres veces más rápido que la población subyacente. Al mismo tiempo, las presiones de la cadena de suministro disminuyeron considerablemente. En resumen, la economía estadounidense disfrutó de un shock de oferta positivo, que impulsó el crecimiento económico y redujo las presiones sobre los precios.

El Consenso asume una continuación de las mismas tendencias en 2024. En nuestra opinión, para que esta visión sea correcta deben cumplirse tres condiciones: el grueso del impacto de los anteriores endurecimientos monetarios debe haber quedado atrás; el lado de la oferta de la economía debe seguir creciendo de forma constante, a través de una mayor oferta de mano de obra y/o un mayor crecimiento de la productividad; y, la Reserva Federal debe ser ágil y tener suficiente previsión para ajustar la política en consecuencia. Somos escépticos en cuanto al cumplimiento de todas ellas. Analicémoslos uno por uno.

¿La política monetaria restrictiva ha calado plenamente en el sistema? Probablemente no.

Los flujos de crédito se han debilitado considerablemente y los criterios de concesión de préstamos se han endurecido (Gráfico 4). Es cierto que gran parte del impacto fue rápido, ya que la inversión en vivienda se contrajo cerca de un 20% entre la primera subida de la Fed en marzo de 2022 y la última en julio de 2023. Y la inversión residencial experimentó un modesto repunte en el 2S23 de alrededor del 2%. Sin embargo, hay indicios de que la política restrictiva se está extendiendo al consumidor, con un aumento de los impagos de tarjetas de crédito y préstamos para la compra de automóviles. Aunque las tasas de impago de las empresas se han mantenido bajas, en los próximos dos años más empresas tendrán que refinanciarse a tipos mucho más altos, lo que ejercerá presión sobre los márgenes.

Gráfico 4: el impacto total de la anterior restricción aún está por llegar

La demanda de mano de obra también ha caído, ya que el número de puestos disponibles por cada trabajador desempleado ha descendido a 1,4, desde un máximo de 2. Las bajas, las tasas de contratación y la demanda de trabajadores temporales han disminuido significativamente, aunque las solicitudes iniciales se han mantenido en niveles extremadamente bajos. La conclusión positiva sería que el mercado laboral está ahora mucho más equilibrado, lo que debería conducir a una mayor desinflación salarial. La visión medio vacía es que la economía no está tan lejos del punto de inflexión en el que cualquier reducción de la demanda se verá correspondida con recortes de plantilla.

¿Veremos otro choque positivo de la oferta en 2024? Es poco probable.

De cara al futuro, es probable que disminuyan algunos de los factores que impulsaron la oferta de mano de obra en EE.UU. y en otros países. De hecho, la tasa de participación descendió bruscamente en diciembre hasta el 62,5%, borrando casi la mitad de las ganancias del año pasado y manteniendo la tasa de desempleo por debajo de lo que habría sido de otro modo. Aunque los datos son volátiles de un mes a otro, no esperamos que la tasa de actividad aumente en la misma medida que en 2023, a menos que la cohorte de mayor edad -los mayores de 55 años- se muestre más dispuesta a trabajar. De hecho, la tasa de actividad entre los trabajadores de primera edad ya ha superado su nivel anterior a la pandemia. La reserva de trabajadores disponibles en este grupo de edad es, por tanto, limitada. En nuestra opinión, una mayor proporción de trabajadores de más edad podría decidir reincorporarse a la población activa en algún momento. Sin embargo, si no lo han hecho hasta ahora a pesar de las ganancias salariales históricamente fuertes, la probabilidad de que cambien de opinión es pequeña,.

Tampoco es probable que persista el fuerte repunte de la inmigración con respecto al año pasado. En parte, las entradas netas fueron tan fuertes en 2023 porque las fronteras se cerraron durante la pandemia, lo que dio lugar a una gran reserva de trabajadores potenciales esperando a entrar en Estados Unidos. Por supuesto, los conflictos y las guerras también han influido y, por desgracia, es probable que continúen. Sin embargo, con las elecciones de este año, la política se está volviendo más hacia el interior. El gobierno de Biden ya está deteniendo a un número récord de inmigrantes ilegales en la frontera y se ha mostrado dispuesto a endurecer aún más la aplicación de la ley si los republicanos apoyan una mayor financiación para Ucrania.

¿Está repuntando el crecimiento de la productividad? Normalmente, la rigidez de los mercados laborales conduce a un aumento de la productividad por razones obvias. La buena noticia es que el gasto de capital ha aumentado de forma constante en este ciclo, lo que podría elevar la productividad a través de la intensificación del capital. La inteligencia artificial y el progreso tecnológico también podrían dar lugar a grandes aumentos de productividad en los próximos años. Sin embargo, dudamos de que la IA esté marcando ya una diferencia material. Las nuevas tecnologías deben ser ampliamente adoptadas en todos los sectores para tener un gran impacto a nivel macroeconómico. Probablemente este no sea todavía el caso, aunque un número creciente de empresas estén invirtiendo en IA.

Por último, el aumento de las tensiones en Oriente Medio puede provocar otra crisis negativa de la oferta.

¿Será la Reserva Federal lo bastante ágil para cambiar de rumbo cuando sea necesario? Tal vez.

En diciembre, Jay Powell nos sorprendió a nosotros y a otros participantes en el mercado al mostrarse mucho más abierto sobre los riesgos de un endurecimiento excesivo. Desde entonces, los responsables de la Fed se han mostrado en general contrarios a las expectativas de recortes anticipados de los tipos. Quieren estar seguros de que la inflación sigue una senda clara hacia el 2% antes de recortar los tipos. Si se relajan demasiado pronto, se corre el riesgo de que se repita el "stop-and-go" de los años setenta, una experiencia que ningún banquero central quiere revivir. Con un crecimiento económico de entre el 2% y el 3%, no hay motivos para que la Reserva Federal se apresure a bajar los tipos. Al mismo tiempo, el deflactor del IPC subyacente ha crecido hasta el objetivo del 2% fijado por la Reserva Federal en los últimos seis meses, lo que deja cierto margen a la Reserva Federal para relajar rápidamente la política monetaria si la actividad se suaviza.