El déjà vu de la política francesa

Francia vuelve a ser noticia. El primer ministro Lecornu se ha convertido en la última víctima de la saga política francesa que comenzó hace poco más de un año, cuando el presidente Macron convocó unas elecciones anticipadas por sorpresa. El resultado de dichas elecciones dio lugar a un parlamento dividido casi en tres partes iguales, con la coalición de Macron en el centro y los partidos de Marine Le Pen y Jean Luc Melanchon liderando la derecha y la izquierda, respectivamente. Desde entonces, Macron ha probado con tres primeros ministros de tres de los cuatro partidos de su coalición, todos los cuales han sucumbido a la presión de no tener mayoría en un parlamento extremadamente polarizado. Cada vez es más probable que Macron convoque nuevas elecciones parlamentarias mientras permanece en el cargo de presidente. Aunque no tiene la obligación de proceder de esta manera y podría probar con un cuarto primer ministro, las noticias del fin de semana indicaban que, además de la creciente presión de los partidos de la oposición, el descontento está aumentando desde dentro. 

Los datos de las encuestas indican que la popularidad de Macron se encuentra en su nivel más bajo. Es probable que, si se convocaran elecciones, su partido perdiera escaños y que el Rassemblement National de Le Pen saliera ganador, aunque sin una mayoría clara. Un nuevo parlamento volvería a trabajar contrarreloj para elaborar el presupuesto del próximo año. Sin embargo, es importante señalar que en Francia no existe el cierre administrativo al estilo estadounidense. Si no se aprueba el presupuesto a tiempo, se aplicaría una versión del presupuesto de este año hasta que se acuerde uno nuevo. Esto es lo que ocurrió el año pasado cuando cayó el Gobierno del primer ministro Barnier. En cualquier caso, parece que el escenario de referencia para los mercados seguirá siendo uno en el que Francia no pueda o no quiera abordar seriamente su situación fiscal, con solo tímidos intentos de reducir el déficit presupuestario, que probablemente se situará en torno al 5% del PIB a finales de año. La población, al igual que en otros países, sigue ajena al ajuste necesario para controlar la situación de la deuda y, por lo tanto, también lo están los políticos por el momento.

Sin embargo, no se puede subestimar el reto fiscal. La ratio deuda/PIB de Francia se sitúa claramente por encima del 100% y no hay indicios de que la situación vaya a mejorar en el futuro. Dado que tanto los ingresos fiscales como el gasto público son notablemente superiores a la media de la OCDE, la receta es bastante clara. Francia, al igual que muchos otros países en la misma situación, necesita reducir el gasto fiscal y controlar el déficit en algún momento. La política fiscal de Francia también es problemática si se juzga en función de las normas de la UE. El Pacto de Estabilidad y Crecimiento establece un límite máximo del 3% del PIB para el déficit y del 60% para la deuda. Francia tiene un déficit cercano al doble del umbral y una ratio de deuda que casi duplica el objetivo. Aunque la aplicación de las normas ha sido flexible en los últimos años, es probable que aumente la presión de Bruselas y otros Estados miembros cuando la Comisión Europea reinicie los procedimientos formales en 2025. Esta restricción externa añade otra capa de riesgo si los responsables políticos franceses siguen bloqueando una consolidación creíble.

Para aumentar la presión, Moody's tiene prevista una revisión de su rating para el 24 de octubre, y una rebaja de su calificación hasta A no sería bien recibida. La gran pregunta es cuándo decidirán los mercados que ya es suficiente y obligarán a cambiar la actitud tanto del público como de los políticos hacia el problema. 

A juzgar por la reacción del mercado, aún no hemos llegado a ese punto. El índice bursátil CAC 40 bajó un 1.3%, con un rendimiento inferior al esperado por parte de los bancos. Mientras que las acciones de BNP y Société Générale cayeron un 3% y un 4 % respectivamente, sus AT1 solo lo hicieron en unos 50 céntimos de media. La evolución de los precios de los bonos de nivel 2 tuvo más que ver con la venta masiva de tipos que con la ampliación de los diferenciales. Sin embargo, esto no es ninguna sorpresa. Las empresas y los bancos siguen gozando de buena salud y muchos de ellos son de carácter global; por ejemplo, solo el 15% del negocio de BNP procede de Francia. Sin duda, el entorno político no es positivo para las cifras de BNP, pero tampoco es probable que suponga un cambio radical, a menos que se produzca una verdadera crisis soberana. En el caso de las entidades no bancarias, la situación es similar, ya que Morgan Stanley estima que menos de una quinta parte de los emisores franceses se verían afectados por otra ronda de rebajas del rating de la deuda soberana.

Aunque los diferenciales de los bonos del Estado francés se han ampliado significativamente con respecto a los bonos alemanes (a modo de resumen, el diferencial con respecto a los bonos alemanes era de unos 50 puntos básicos antes de las elecciones anticipadas de junio, se estabilizó en unos 70 puntos básicos después y aumentó a 85 puntos básicos tras el fin de semana), creemos que es poco probable que se produzca un repunte sostenido de los bonos del Estado francés, al igual que parece improbable que los problemas fiscales a medio plazo se resuelvan en un futuro próximo. Es poco probable que el nuevo parlamento cambie esta situación. Al mismo tiempo, el perfil crediticio de los emisores financieros y con calificación de inversión sigue siendo resistente, por lo que la evolución de sus precios se ha mantenido contenida, aunque en un escenario más tenso creemos que los diferenciales se moverían. Por lo tanto, en este momento no vemos una oportunidad clara para invertir en activos franceses y seguimos pensando que los bonos del Estado francés no son baratos dada la situación fiscal, y que es casi inevitable que los rendimientos suban a menos que se resuelva el estancamiento político, lo que parece cada vez más difícil. 

Por supuesto, seguimos atentos a la frágil situación fiscal y a las noticias sobre posibles elecciones anticipadas que podrían cambiar esta tesis.