El BCE pone fin a la era de los tipos negativos

Este artículo ha sido escrito por Azad Zangana, economista y estratega europeo senior de Schroders

El Banco Central Europeo (BCE) sube los tipos más de lo previsto, a la vez que estrena la nueva herramienta antifragmentación, justo a tiempo de que vuelva el riesgo político italiano. Asimismo, el banco central ha subido sus tipos de interés por primera vez en 11 años y lo ha hecho de forma urgente.

A pesar de haber anunciado una subida de 25 puntos básicos (pb) en su última reunión del Consejo de Gobierno, el organismo ha optado por un aumento más agresivo de 50 pb, llevando el tipo de depósito a cero, el tipo principal de refinanciación al 0,50% y el tipo de la facilidad marginal de crédito al 0,75%.

La medida es históricamente significativa, ya que también pone fin a la era de los tipos de interés negativos, que comenzó de forma controvertida en el verano de 2014.

El BCE ha justificado esta mayor subida en que la evolución de la inflación se había vuelto más preocupante, incluida la depreciación del euro. La inflación alcanzó un nuevo récord en la Unión Monetaria, con un 8,6% interanual en junio. El banco central también mencionó que, aunque los indicadores económicos sugerían que el crecimiento se estaba ralentizando, el mercado laboral seguía siendo muy sólido, con un desempleo en mínimos históricos. Esto plantea el riesgo de que los salarios aumenten en respuesta a una mayor inflación, lo que podría aumentar aún más las presiones sobre los precios. Por tanto, se justifica una desaceleración de la demanda.

La trayectoria de los tipos está establecida, pero aún se desconoce el nivel final

Los inversores se sorprendieron un poco por la magnitud de la subida de tipos. Las previsiones del consenso esperaban una subida de 25 puntos básicos, aunque los mercados monetarios habían descontado un aumento de 40 puntos básicos, lo que sugiere una probabilidad del 60% de que se produzca una subida de 50 puntos básicos. Curiosamente, a pesar de la medida más agresiva, el euro ha retrocedido tras el avance inicial frente a la mayoría de las divisas, mientras que los rendimientos de la deuda pública también han retrocedido, lo que sugiere preocupación.

Esto puede deberse a que el BCE ha anulado su promesa anterior de subir los tipos de interés en 50 puntos básicos en su reunión de septiembre si las condiciones relativas a la inflación no mejoran. El cambio de lenguaje no descarta otra subida de tipos similar, o incluso mayor, pero aumenta el riesgo de que en septiembre los tipos de interés acaben exactamente donde se esperaba que llegaran.

Una postura más moderada (dovish) para septiembre puede haber sido parte del compromiso alcanzado dentro del consejo de gobierno para impulsar el aumento más inmediato. El BCE afirma que dependerá de los datos de cada reunión, lo que realmente debería significar varias subidas de tipos más importantes en el futuro. El comunicado del banco también sugiere que la medida adoptada no afecta al nivel final en el que se establecerán los tipos de interés, aunque la presidenta del BCE, Christine Lagarde, admitió que el comité no sabe cuál será el nivel final, o "tipo terminal". Sólo que los tipos de interés van a seguir subiendo.

¿Qué sucede con la herramienta antifragmentación?

Una de las limitaciones a la hora de subir los tipos de interés que el BCE se complace en discutir abiertamente es el impacto en los Estados miembros más débiles, a menudo denominados periféricos. Italia, en particular, quedó en el punto de mira, ya que los inversores exigían un precio más bajo (mayor rendimiento), para compensar los fundamentales más arriesgados, especialmente después de que el BCE pusiera fin a su apoyo sesgado a través de sus programas de QE.

En su última reunión oficial, el banco central anunció que tenía previsto utilizar los activos que vencían del programa de compras de emergencia (PEPP) para impedir que los diferenciales siguieran aumentando. Esto no fue suficiente en ese momento para evitar que subieran los rendimientos de los bonos italianos. El BCE decidió entonces convocar una reunión de urgencia el 15 de junio para prometer una nueva herramienta antifragmentación que se sumaría a la reutilización de los activos del PEPP.

El BCE dio a conocer su nueva herramienta denominada Instrumento de Protección de la Transmisión (TPI por sus siglas en inglés), que se utilizaría para impedir que los diferenciales de los bonos se amplíen demasiado. En un intento por evitar una disputa legal (que casi seguro se producirá), se añadió una larga lista de criterios y "salvaguardias" opacos y en gran medida sin sentido. Sin embargo, como Lagarde dejó muy claro, la decisión final corresponde al Consejo de Gobierno.

Lo que importa para los inversores es que no se está poniendo ningún límite al uso de esta herramienta en este momento, pero tampoco hay ningún compromiso sobre el tamaño del fondo. Por la reacción del mercado, parece que no ha impresionado a los inversores. El diferencial entre los rendimientos del bono público a 10 años de Italia y el de Alemania se amplió tras el anuncio. Está claro que el BCE espera que el TPI sea como el programa de transacciones monetarias directas (OMT). Una herramienta que fue desvelada por el anterior BCE, dirigido por Mario Draghi, en 2012 para ayudar a los Gobiernos periféricos, y que finalmente tuvo éxito sin llegar a utilizarse.

¿Qué está pasando en Italia?

El rol de Draghi de ayudar a Italia en su crisis de deuda comenzó hace más de una década, pero parece que está llegando a su fin. Los inversores han estado muy centrados en la respuesta del BCE, ya que la situación política en Italia se ha deteriorado sustancialmente.

El primer ministro italiano, Mario Draghi, ha planteado su dimisión por segunda vez en una semana, después de que inicialmente perdiera el apoyo del Movimiento Cinco Estrellas en el Gobierno de coalición, y luego volvió a dimitir tras no superar un voto de confianza en el parlamento, solicitado por el presidente Mattarella.

Ahora, la convocatoria de nuevas elecciones podría emplazarse a septiembre u octubre. La desventaja de este adelanto de las elecciones es que probablemente reducirá el tiempo disponible para que el Gobierno elabore sus presupuestos generales este otoño, por lo que es poco probable que se produzcan cambios significativos en materia de impuestos y gastos. Esto podría poner en peligro el intento de Italia de satisfacer a la Comisión Europea para liberar el siguiente tramo de financiación del programa NextGenEU.

Los últimos sondeos de opinión sitúan al partido Hermanos de Italia (Fdl) en cabeza, lo que convierte a su líder, Giorgia Meloni, en la favorita para erigirse como la próxima (y primera mujer) primera ministra. Sin embargo, el partido nacionalista de derecha populista seguramente chocará con la Unión Europea, lo que preocupará a los inversores.

El Fdl ha pedido en el pasado una renegociación de los tratados de la eurozona y de la UE, lo que puede no ser tan extremo como, por ejemplo, el partido "Italexit" (cuyo nombre habla por sí mismo), pero probablemente no es la mejor dirección tomada cuando la UE está ofreciendo alrededor del 5% del PIB de Italia en nuevos fondos de inversión, y el BCE subvencionando fuertemente la deuda italiana.

Conclusiones

El BCE debería seguir subiendo los tipos de interés a un ritmo constante y acelerado para reducir el riesgo de que la inflación se consolide. Nuestras previsiones apuntaban a que el principal tipo de interés de refinanciación alcanzaría el 1% a finales de este año, pero ahora parece que un objetivo del 1,5% puede ser más apropiado.

La incertidumbre política en Italia reintroducirá volatilidad en los mercados y, sin duda pondrá a prueba la determinación del BCE, en cuanto a si interviene o no para rescatar a Italia una vez más.