Las encuestas de sentimiento: La teoría de la opinión contraria

Este artículo ha sido escrito por Sergi Sánchez, CEO de Sersan Sistemas y colaborador de Trade-Station Europe

Es conocido que, cuando la mayoría de los inversores están muy pesimistas, el mercado tiende a subir y viceversa; cuando la mayoría de los inversores están muy optimistas el mercado encuentra dificultades para seguir subiendo y frecuentemente corrige. Efectivamente, es menos efectivo en los mercados alcistas que en los bajistas.

¿Qué hay detrás de la opinión contraria?

A muchos inversores noveles les sorprende leer que cuando hay mucho optimismo en los inversores el mercado tiende más bien a caer y viceversa. A priori, se podría pensar que el hecho de que los inversores estén optimistas sobre la futura marcha de los precios es algo positivo para los mercados. A más optimismo más compras… ¿O no?

Vamos a exponer un ejemplo para tratar de explicar el mecanismo que hace que el sentimiento contrario sea una técnica muy útil.

Supongamos que somos 100 inversores y que cada uno dispone de 10.000€. Operamos en un mercado privado en el cual solo podemos operar nosotros.

El mercado ha ido subiendo poco a poco lo que ha alimentado nuevas compras y estas a su vez provocan nuevas subidas. Los mercados justamente suben por eso, cuando hay fuerte interés comprador los precios suben ya que pocos quieren vender y muchos comprar. Si hay más demanda que oferta los precios suben.

Sin embargo, a medida que vamos comprando, lo que implica que creemos que los precios subirán (si no confiáramos en que los precios van a subir lógicamente no compraríamos) se va acabando la liquidez. En efecto, si he gastado todo mi dinero en comprar acciones, 10.000€ en nuestro ejemplo, ya no tengo más dinero disponible para comprar. Lamentablemente nuestro dinero no es infinito y si estamos 100% comprados no podemos comprar más.

Y este es el punto clave del proceso. Cuando la mayoría de los inversores ya han comprado no pueden comprar más y sin nuevas compras el mercado no es capaz de seguir subiendo. El mercado necesita dinero para subir. Por esto funciona el sentimiento contrario. Cuando la mayoría de los inversores ya han comprado y no tienen liquidez ¿quién pondrá dinero fresco para seguir subiendo? Y viceversa, cuando todo el mundo ya ha vendido sus acciones, ¿quién va a seguir vendiendo para que el mercado caiga? En definitiva, es cuestión de oferta y demanda. Cuando se agota el dinero porque los inversores están muy invertidos el mercado tiene problemas para subir, en cambio, cuando el dinero es extremadamente abundante debido a fuertes ventas de los inversores a los mercados les cuesta caer.

Así, la clave para que el sentimiento contrario nos resulte útil es medir correctamente cuando la mayoría de los inversores están demasiado optimistas o pesimistas. Lógicamente esto no siempre es fácil dado que el mercado es muy grande y hay muchos tipos de inversores. Disponemos además de multitud de indicadores, de muchos tipos distintos, además, para tratar de detectar esas situaciones, desde ratios put/call, nivel de cortos abiertos, entradas y salidas de fondos, encuestas, efectivo disponible en los brókers, etc…

Las encuestas de sentimiento

Centrémonos en las encuestas de sentimiento. Siguiendo con nuestro ejemplo, si estamos 100% comprados y nos preguntan que creemos que hará el mercado en los siguientes 6 meses, muy probablemente responderemos que, subir; dado que si estamos fuertemente comprados es porque creemos que el mercado subirá.

Esta es justamente la pregunta que hace cada semana la American Association of Individual Investors (AAII), una asociación sin ánimo de lucro nacida para ayudar al pequeño inversor que entre otras cosas publica una de las encuestas de sentimiento más conocidas del mercado, la AAII Investor Sentiment Survey:

“Do you feel the direction of the market over the next six months will be up (bullish), no change (neutral) or down (bearish)?”

Como referencia el ultimo dato disponible con fecha del 11 de abril es:

• BULLISH: 26.1%
• NEUTRAL: 31.2%
• BEARISH: 42.8%

Que hay que contextualizarlo con su media histórica que es:

• BULLISH: 38.3%
• NEUTRAL: 31.4%
• BEARISH: 30.3%

Esta encuesta se mueve en la zona de mayor pesimismo en un año, aunque históricamente se ha movido en peores niveles.

Es importante comprender que el sentimiento contrario solo funciona en los extremos por lo comentado anteriormente. Es decir, una caída del optimismo desde un extremo puede ser una señal de venta, pero puede que el nivel de pesimismo actual no sea suficiente pesimismo para favorecer compras. De hecho, que el nivel de optimismo baje no es alcista, es bajista, por eso justamente el mercado cae. La clave es comprender el mecanismo que explicábamos antes y el ciclo de mercado en que estamos. No es lo mismo un mercado alcista que bajista. Lo mismo ocurre con cualquier otro indicador que indica sobrecompra o sobreventa. Los niveles extremos pueden varias dependiendo si nos encontramos en un mercado alcista o bajista.

La AAII publica otros datos de sentimiento incluso más útiles que la conocida encuesta de AAII, como son el Allocation de sus miembros en acciones, bonos o caja. Este dato lo pregunta a sus socios mensualmente con lo que es de más largo plazo que la encuesta, pero igual o más útil.

En el Chart G1 podéis ver el chart del SPX junto con el BULL RATIO de la AAII de los últimos 10 años = (BULLS / (BULLS + BEARS)) por gentileza de SentimenTrader:

La AAII no es la única encuesta que se pública. Hay muchísimas más de hecho. Otra encuesta muy conocida es la de Investor’s Intelligence que actualmente publica sus datos solo bajo subscripción.

Otra encuesta bastante conocida es la NAAIM Exposure Index que recoge la exposición al mercado de acciones americanas que tienen los miembros de la “National Association of Active Investment Managers” que es otra asociación sin ánimo de lucro, en este caso de gestores activos registrados. Una vez a la semana se le pregunta que número representa su actual nivel de exposición medio. El rango de respuestas que fija la NAAIM es:

• 200% Leveraged Short
• 100% Fully Short
• 0% (100% Cash or Hedged to Market Neutral)
• 100% Fully Invested
• 200% Leveraged Long

En el Chart G2 veréis el SPX junto al NAAIM Exposure Index de los últimos 10 años por gentileza de SentimenTrader:

Hay otras muchas más encuestas incluso modelos basados en varias, pero todas se basan en el mismo principio. Si los inversores en conjunto están excesivamente optimistas en términos históricos, esto quiere decir que estos están fuertemente invertidos y, por tanto, queda poca liquidez para seguir comprando, condición necesaria para seguir subiendo en una tendencia alcista madura. Al revés en el caso de una tendencia bajista.

BackTests de datos de sentimiento

Como trader cuantitativo que soy, cualquier análisis o operativa debe sustentarse en datos y este empieza por un backtest.

Aprovechado una magnífica herramienta que tiene SentimenTrader para BackTestear sus indicadores vamos a hacer algún BackTest. Aprovecho para decir que mi única relación con ellos es la de ser cliente suyo.

Analicemos el AAII Bull Ratio. En la Tabla T1 podemos ver que hubiera ocurrido si, en los últimos 10 años, compramos el SPY cada vez que el AAII Bull Ratio corta al alza el nivel de 30 y mantenemos la posición 1 año.

Es verdad que estos 10 años principalmente hemos tenido un mercado alcista, pero nótese que permaneciendo en el mercado un 100.2%, obtenemos un retorno muy superior al Buy and Hold y con 1 solo fallo de los 10 trades.

Si en vez de mantener la posición 1 año la mantenemos solo 2 semanas, obtenemos los resultados de la Tabla T2.

Las entradas son las mismas, pero al mantenerla abierta solo dos semanas el resto de las magnitudes cambian claramente. No obstante, mantenemos la misma tasa de acierto, 90% y ganamos un 22.2% estando solo un 3.9% del tiempo en el mercado, mientras que estando long only el 100% del tiempo hubiéramos ganado un 131.9%. Por tanto, queda claro que la estrategia es más eficiente que el long lony.

Veamos ahora qué ocurre si compramos en la situación contraria, cuando se perfora a la baja el nivel de 70 del AAII Bull Ratio durante el mismo periodo, los últimos 10 años. En este caso no mantenemos las posiciones abiertas durante 1 año ya que es sabido que el mercado baja en ascensor y sube por la escalera, por lo que reducimos el tiempo en que mantenemos la posición a solo 2 meses. Lo vemos en la Tabla T3.

Datos muy concluyentes. En el mismo histórico que en el caso anterior, aunque comprando al perforar a la baja la banda alta, obtenemos una tasa de acierto del 54% frente al 90% anterior. Perdemos en 6 casos estando en un mercado claramente alcista, no lo olvidemos. Es cierto que ganamos dinero, concretamente un 17.2% estando el 20% del tiempo comprados (por tanto, si nos hubiéramos puesto cortos hubiéramos perdido dinero) pero la comparación con los casos anteriores deja claro que el resultado es claramente peor durante el mismo periodo y usando el mismo indicador, pero de forma distinta.

En la Tabla T4 podemos ver los resultados del segundo caso, en el que solo permanecíamos 2 semanas comprados.

Cerrando los trades largos tras dos semanas ganamos solo un 0.5%, cuando en la estrategia contraria ganábamos un 22.2%. Es cierto que la tasa de acierto es del 77%, 10 trades serían positivos y 3 negativos, pero la media de los aciertos es de solo 1.2%, muchos de los trades positivos ganan muy muy poco y la media de los 3 perdedores es del -3.9%.

Queda confirmado que el usar el Bull Ratio de la AAII como indicador contrario tiene sentido en los extremos. Como decía al principio, el sentimiento contrario funciona mucho mejor cuando hay pesimismo en un mercado bajista que optimismo en el mercado alcista. Los mercados alcistas “toleran” mucho mejor la alta sobrecompra que los bajistas la alta sobreventa.

Para acabar, en la Tabla T5 podemos ver un último BackTest con otro indicador de sentimiento. Si compramos el SPY cada vez que el NAAIM Exposure Index corta al alza el nivel de 20 y mantenemos la posición 1 año:

Datos muy muy similares al primer BackTest con AAII Bull Ratio. Tasa de aciertos del 90%, casi 100% del tiempo en mercado, mismo tiempo que Buy and Hold, pero casi un 100% más de ganancia.

Recordemos que no hemos hecho estos BackTests para operar con estas estrategias si no para evaluar la efectividad del sentimiento contrario operando cuando se da la vuelta desde un nivel históricamente extremo. 

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