El activo mercado primario muestra la solidez técnica de la renta fija

Ha sido un comienzo de año movido para la renta fija. Tras el punto de inflexión de la Reserva Federal (Fed) de diciembre, que avivó la caída de los tipos el mes pasado, se podría haber pensado que la actividad del mercado primario sería más prudente de lo que tanto emisores como inversores habrían anticipado hace un mes. Después de todo, los rendimientos del Treasury estadounidense a 10 años han subido casi 50 puntos básicos en ese tiempo, mientras que los Bunds alemanes y Gilts británicos a 10 años lo han hecho en unos 40 puntos básicos.

El martes fue uno de los días más activos en los mercados primarios desde hace algún tiempo. En el sector financiero europeo, hubo emisiones en toda la estructura de capital, incluidas tres operaciones de nivel 1 adicional (AT1) de Standard Chartered, BBVA y Allied Irish Bank, un par de operaciones de nivel 2 de BPCE y Assicurazioni Generali, y algunas operaciones más de bonos preferentes y garantizados. En cuanto a los bonos corporativos, hemos contabilizado cerca de 1.500 millones de euros en tres operaciones de alto rendimiento, incluido un bono híbrido de Lufthansa. En cuanto a investment grade, los inversores recibieron en sus carteras cerca de 7.000 millones de euros en nuevos bonos. En la mayoría de los casos, las suscripciones fueron varias veces superiores y las primas de nueva emisión brillaron por su ausencia.

El panorama fue similar en Estados Unidos. La emisión de bonos corporativos totalizó 18.000 millones de dólares el martes, con lo que la cifra de la semana hasta la fecha asciende a 55.000 millones de dólares. Los préstamos apalancados no se quedaron atrás, alcanzando cerca de 33.000 millones de dólares de nuevas emisiones en lo que va de semana. El Tesoro de EE.UU. también participó en el mercado con una subasta de 39.000 millones de dólares que se liquidó con una rentabilidad del 4,68%, después de que las sólidas cifras del ISM de servicios hicieran subir la rentabilidad unos puntos básicos por la mañana.

Los volúmenes de deuda emitida, junto con el vigoroso tamaño de las carteras, hablan de un mercado saludable en el que los emisores no se desaniman por el hecho de que los rendimientos sean algo más altos que hace unas semanas, mientras que los inversores no parecen especialmente temerosos de que los estrechos diferenciales o nuevas ventas de tipos afecten demasiado a sus rendimientos totales en el futuro. Los datos sugieren que los inversores disponen de abundante liquidez para poner a trabajar, dado que los flujos hacia la renta fija no han empezado a repuntar hasta hace relativamente poco, tras varios trimestres de sequía en este sentido.

Se espera que esta evolución, unida a unos rendimientos muy superiores a la media de los últimos años, sea un tema recurrente este año. Es probable que un escenario técnico sólido, con entradas constantes en la clase de activos, se traduzca en una fuerte demanda de nuevas emisiones y en una relativa contención de cualquier ampliación de los diferenciales (en caso de que se produzca). Los niveles de equilibrio son atractivos dados los elevados rendimientos, y creemos que el argumento de «vender debido a los estrechos diferenciales» frente a «comprar debido a los elevados rendimientos» lo está ganando este último grupo.

Estas tendencias también están respaldadas por datos y proyecciones macroeconómicas razonables. Ha habido mucho pesimismo en relación con el crecimiento de la zona euro, por ejemplo, pero el consenso de Bloomberg, que encuesta a 40 expertos en previsiones que van desde agencias de calificación a bancos de inversión, muestra que ningún colaborador espera ni un solo trimestre de crecimiento negativo este año (sólo dos de los 40 tienen un trimestre cada uno al 0%). Entre los 38 restantes, todos los consultados prevén un crecimiento inter trimestral positivo para la zona euro en 2025.

Aunque no cabe duda de que estas opiniones entrañan riesgos, no vemos que los diferenciales se amplíen mucho en este entorno, por lo que no nos sorprende que tanto los emisores como los inversores parezcan sentirse cómodos con los rendimientos y diferenciales vigentes en el mercado primario.