Ucrania: Incertidumbre ante una necesaria financiación que podría incluir las reservas congeladas de Rusia

A medida que la guerra de Rusia en Ucrania se prolonga sin perspectivas de solucionarse, los desafíos para la sostenibilidad de la deuda y las finanzas ucranianas se intensifican. Abordarlos requiere el uso de los activos rusos congelados. Además, también se debería contemplar una reestructuración más profunda de la deuda.

Recientemente revisamos a la baja nuestra estimación de crecimiento para Ucrania, situándolas en el 2% para 2025 y el 2.25% para 2026, tras una actividad económica más débil de lo esperado en la primera mitad del año (Gráfico 1). Se prevé que los déficits fiscales consolidados sigan siendo elevados, alrededor del 18.2% del PIB este año y del 15.3% el próximo. La deuda pública continuará aumentando, superando el 95% del PIB a finales de este año, frente al 91.2% de finales de 2024 y el 49% de 2021.

Gráfico 1. Perspectivas más sombrías e inciertas para el crecimiento de Ucrania tras la revisión a la baja de las estimaciones

Crecimiento real anual %

Fuente: Banco Nacional de Ucrania, FMI, Banco Mundial y perspectivas de Scope

Las dificultades de financiación son apremiantes, ya que el programa del FMI concluye en marzo de 2027

Si la guerra continúa el próximo año, como parece inevitable, deberán tomarse decisiones sobre la financiación de Ucrania tras la finalización del actual programa del FMI en marzo de 2027. Ucrania ha solicitado formalmente un nuevo programa de cuatro años al Fondo. El gasto militar absorbe el 60% del presupuesto total, dejando a Kiev muy dependiente de la asistencia extranjera y del sector oficial para cubrir pensiones, salarios del sector público y ayuda humanitaria. El objetivo actual es obtener una resolución favorable del FMI antes de fin de año.

Sin embargo, el FMI solo presta a soberanos cuya deuda sea sostenible con perspectiva de reembolso. En 2023, el FMI aprobó el Extended Fund Facility de Ucrania, el primer programa para un país en guerra, situación que añade incertidumbre a la evaluación de la sostenibilidad de la deuda y la probabilidad de pago. Dada la excepción que supuso aprobar el programa actual de 15.500 millones de dólares, el FMI deberá revaluar cuidadosamente la sostenibilidad de la deuda ucraniana, ante posibles presiones políticas de Estados Unidos en contra de financiar una guerra prolongada, antes de aprobar un nuevo programa.

Un objetivo central del programa del FMI es que la deuda pública, excluyendo los préstamos del Extraordinary Revenue Acceleration (ERA), se reduzca al 82% del PIB en 2028 y al 65% en 2033. Sin embargo, este objetivo stá en riesgo, a medida que la guerra a gran escala entra en su quinto año. La suposición inicial del FMI era que el conflicto habría terminado a finales del año pasado.

No obstante, la deuda del Gobierno ucraniano sigue aumentando (Gráfico 2). El FMI ha revisado al alza sus propias previsiones de deuda desde la exitosa reestructuración de 2024 de 20.500 millones de dólares en Eurobonos. Nuestra hipótesis de conflicto prolongado sugiere que la guerra podría fácilmente continuar más allá de mediados de 2026, escenario pesimista contemplado por el FMI.

Gráfico 2. La sostenibilidad de la deuda ucraniana sigue siendo un desafío a medida que la guerra se prolonga

Deuda pública - % del PIB

N.B.: Las perspectivas de Scope y del FMI incluyen la deuda pública y garantizada por el Estado de Ucrania, incluidos los préstamos ERA. Las perspectivas del FMI de junio de 2024 se realizaron antes de la reestructuración de los Eurobonos de agosto de 2024. Fuente: FMI, Scope Ratings 

Cubrir el déficit de financiación representa un desafío histórico, especialmente para la UE 

Financiar a Ucrania representa un desafío histórico, dado que el FMI estima el requerimiento adicional de financiación extranjera en torno a 65.000 millones de dólares hasta finales de 2027. El gobierno de Kiev ha aceptado recientemente las valoraciones del FMI, tras estimar inicialmente un déficit de solo 38.000 millones de dólares. El Fondo podría asumir déficits presupuestarios cercanos al 20% del PIB por año durante más tiempo, actualizando su proyección anterior menos conservadora de un déficit que se reduciría rápidamente. 

En total, Ucrania necesita asegurar unos 50.000 millones de dólares al año de sus aliados. Ante la probable reticencia de EE.UU. bajo la administración de Donald Trump a ofrecer más apoyo financiero, la Unión Europea (ya su principal financiador) podría tener que cubrir gran parte del coste. 

Estas cifras no tienen en cuenta las necesidades militares adicionales, lo que dificulta vislumbrar cómo Ucrania y sus aliados podrían movilizar los fondos necesarios sin utilizar los 330.000 millones de dólares de activos rusos congelados. Muchos Estados miembros de la UE enfrentan tensiones financieras, mientras que los recursos del mecanismo Macro-Financial Assistance+ de la UE y del ERA del G7 (que ya utiliza los intereses de los activos rusos congelados) están casi agotados. 

Una propuesta innovadora de la Comisión Europea consiste en utilizar el saldo en efectivo disponible de los activos rusos congelados, equivalente a unos 130.000 millones de euros. El plan, aún en debate, sustituiría el saldo generado por los activos rusos vencidos con bonos europeos a corto plazo y cupón cero, asegurando que Rusia conserve los derechos legales sobre los fondos. Este saldo se ampliaría en forma de préstamos a Ucrania, reembolsables únicamente si Rusia indemniza a Ucrania por los daños de la guerra. Entre las opciones evaluadas se incluyen garantías de préstamos bilaterales para sortear posibles vetos de Estados miembros como Hungría. 

Persiste la pregunta sobre si Ucrania necesita una reestructuración de deuda externa más profunda 

Queda por ver si sería necesaria una reestructuración de deuda externa más profunda para fortalecer la sostenibilidad de Ucrania, mantener el apoyo del FMI y cubrir los déficits de financiamiento externo. El FMI evaluó recientemente la deuda de Ucrania como insostenible sin la implementación completa de la estrategia de reestructuración. Las suposiciones sobre la duración de la guerra y su impacto en la deuda y los déficits han empeorado desde entonces. 

Ucrania sigue renegociando los denominados “perímetros de reclamaciones externas”, como los títulos ligados al PIB, y también ha acordado una reestructuración de segunda etapa a finales de 2026. Por ahora, esto implicaría únicamente una reestructuración limitada de ciertos préstamos del G7 otorgados antes de la guerra a gran escala. 

No obstante, los Eurobonos soberanos (calificados CCC con perspectiva negativa por Scope) no están necesariamente fuera de riesgo. La reestructuración exitosa de 2024 incluyó un recorte efectivo del 35.75% tras no alcanzar el 60% inicialmente buscado. Los pagos de cupón tras la reestructuración aumentarán en 2026-27 (suponiendo el FMI que serían años de reconstrucción postguerra) con un reembolso de capital de 1.200 millones de dólares previsto para febrero de 2029. Además, un incentivo concedido a los gestores de activos podría incrementar hasta un 12% el principal de los Eurobonos previo a la reestructuración si el PIB ucraniano cumple ciertos umbrales para noviembre de 2029. 

Si surge un déficit de financiación externa, el canalizar fondos oficiales para reembolsar a inversores privados podría ser objeto de un mayor escrutinio. Si no se asegura la sostenibilidad de la deuda por otros medios, las opciones de alivio son limitadas y los Eurobonos seguirán subordinados. 

Tras la reestructuración de 2024, los Eurobonos representan menos del 10% de la deuda pendiente de Ucrania. No obstante, son el único instrumento disponible para lograr ahorros significativos una vez finalizadas las renegociaciones de los títulos ligados al PIB. 

Gran parte del servicio de la deuda soberana está vinculado a la deuda interna, que no está sujeta a reestructuración mientras la guerra requiera apoyo financiero a bancos y empresas ucranianas, y la estabilidad financiera siga siendo prioridad.