Se avecina un camino lleno de baches para el Euro

Este artículo ha sido escrito por Claudio Wewel, estratega de divisas en J. Safra Sarasin Sustainable AM

El euro ha llegado probablemente a un punto de inflexión, al desvanecerse los vientos favorables derivados tanto de la inversión de la crisis de los términos de intercambio como de la ventaja de rendimiento del dólar. En nuestra opinión, los retos de la divisa a corto plazo deberían venir principalmente de los tipos, mientras que la debilidad del impulso cíclico podría actuar como un lastre adicional.

Durante el último año y medio, el euro experimentó algo así como un "miniciclo". El inicio de la guerra en Ucrania aceleró una tendencia bajista del euro que ya había comenzado en 2021, enviando al par EUR-USD temporalmente por debajo de la paridad (Gráfico 1). Tras un inesperado cambio de tendencia en el cuarto trimestre, el par se recuperó rápidamente y registró ganancias constantes en los últimos meses. Sin embargo, varios indicadores apuntan al final de esta tendencia alcista.

Gráfico 1: es probable que el euro se encuentre de nuevo en un punto de inflexión

Es importante volver a examinar la confluencia de factores que actúan en el núcleo de este miniciclo del euro. Recordemos que, durante el primer semestre de 2022, el euro se enfrentó a una "tormenta perfecta":

• Ante el temor generalizado a una inminente escasez de energía, los precios del petróleo y del gas se dispararon hasta niveles desconocidos desde hacía más de una década. Esto empeoró bruscamente la relación de intercambio de la eurozona (relación entre los precios de exportación y los de importación) y situó al euro en su nivel más bajo de los últimos 20 años.
• En el primer semestre de 2022, la orientación relativamente más restrictiva de la política monetaria de la Reserva Federal aumentó aún más la ventaja del tipo de interés oficial del dólar sobre el euro (Gráfico 2), que había empezado a pesar sobre el euro desde 2021.

Gráfico 2: La actitud hawkish del BCE redujo la ventaja de rendimiento del dólar estadounidense

• Los diferenciales de rendimiento de la deuda pública de la periferia de la eurozona se ampliaron rápidamente debido al empeoramiento de las perspectivas económicas mundiales como consecuencia de la guerra en Ucrania. Como indicador de la estabilidad a largo plazo del euro, la divisa responde con sensibilidad a los movimientos del diferencial de rendimiento periférico.

¿Dónde estamos ahora? Dado que el viento de cola de la inversión de la crisis de los términos de intercambio y la ventaja de rendimiento del dólar se están desvaneciendo, el euro probablemente ha llegado de nuevo a un punto de inflexión. Aunque es bastante improbable que la eurozona experimente otro choque de la relación de intercambio de magnitud similar al de 2022, creemos que los retos a corto plazo del euro deberían venir del lado de los tipos y del ciclo económico. Las expectativas de tipos de interés oficiales de la eurozona para 2024/25 son más bien hawkish, en particular en comparación con las expectativas de la Fed, lo que justifica cierto retroceso, dando una ventaja relativa al dólar estadounidense.

Una moderación de la senda implícita de los tipos de interés oficiales del BCE parece cada vez más probable a la luz del debilitamiento de la confianza en la eurozona (Gráfico 3) y de las cifras de inflación de mayo de la eurozona, que sorprendieron a la baja. Ambos reflejan probablemente un deterioro de la actividad en la eurozona, encabezado por la debilidad de la industria manufacturera alemana como consecuencia de la reciente caída de las importaciones de automóviles chinos. Por el contrario, la economía estadounidense está resistiendo mejor, lo que indican una vez más los sólidos datos de empleo en Estados Unidos. Dada una correlación histórica relativamente estrecha, sostenemos que estos patrones cíclicos relativos deberían favorecer al dólar estadounidense frente al euro a corto plazo (Gráfico 4), lo que implica que el euro probablemente haya alcanzado un máximo temporal a principios de mayo. Una recesión mundial reforzaría esta opinión, dado que una desaceleración mundial suele pesar más en la economía de la eurozona, impulsada por las exportaciones.

Gráfico 3: la confianza en la eurozona vuelve a deteriorarse

Gráfico 4: La dinámica cíclica relativa favorecerá un dólar estadounidense más fuerte