¿Qué pasa si la Reserva Federal no recorta los tipos?

Recortar los tipos en un entorno ya favorable para el crecimiento nominal sería una coyuntura excepcionalmente positiva para la renta variable.

Destacado

• La rápida subida de las TIR de los bonos ha contribuido a la debilidad de la renta variable mundial, y los mercados se preguntan si la Reserva Federal bajará o no su tipo de interés oficial este año.
• El mercado de tipos busca el nivel adecuado de TIR para un ciclo muy distinto al posterior a la crisis financiera mundial.
• La amenaza más importante para los activos de riesgo, más allá de la volatilidad que pueda surgir periódicamente, sería que el mercado empezara a valorar su próximo movimiento como una subida en lugar de un recorte. Lo vemos poco probable.
• En nuestra opinión, encontrar el precio adecuado a los recortes de tipos depende más del fuerte crecimiento que de una inflación obstinadamente alta. Creemos que la desinflación, aunque lenta, sigue su curso.
• Seguimos sobreponderando la renta variable mundial y preferimos los sectores cíclicos y las regiones a los activos defensivos, ya que el crecimiento nominal mundial se mantendrá muy por encima de la media del último ciclo.

Nuestro posicionamiento a favor del riesgo se ha basado en una premisa sencilla: si los bancos centrales están recortando los tipos en un entorno ya saludable para el crecimiento nominal, nos encontraríamos ante un escenario excepcionalmente positivo para la renta variable.

Algunos bancos centrales ya han iniciado ese camino o han indicado que están a punto de hacerlo, pero hay una gran excepción: la posibilidad de un recorte de los tipos de interés por parte de la Reserva Federal en 2024 se ha convertido en una cuestión de «si», no de «cuándo».

Los mercados de renta variable fueron capaces de absorber el precio de los recortes de los tipos de interés durante gran parte de este año porque el aumento de las TIR reflejaba, en gran parte, la mejora de las expectativas en torno a las perspectivas de crecimiento. Además, el ritmo de los movimientos fue bastante gradual hasta finales de marzo. El Gráfico 1 muestra que la relación entre acciones y bonos se vuelve negativa cuando se produce una subida mensual de las TIR de dos desviaciones típicas, justo lo que hemos experimentado en las últimas semanas.

Si la velocidad con la que se mueven los bonos se mantiene, cabe esperar más volatilidad en los activos de riesgo. Sin embargo, pensamos que muy pronto el proceso de desinflación se reafirmará y se estabilizarán los tipos. Los niveles de TIR más elevados no representan un obstáculo para los futuros rendimientos de la renta variable, y un PIB nominal saneado debería respaldar los beneficios incluso en un entorno de tipos más altos durante más tiempo. En nuestra opinión, los mercados de renta variable y de crédito deberían resistir bien, aunque la Reserva Federal no recorte los tipos, siempre y cuando no se planteen subidas. Creemos que el listón para un mayor endurecimiento de la Fed está alto.

Situación del mercado de renta fija

Los mercados de renta fija están en pleno proceso de búsqueda, ya que los mercados intentan determinar hasta qué punto la política monetaria actual es suficientemente restrictiva, si es que lo es, para volver a situar la inflación en su objetivo. Es evidente que existen características estructurales que sugieren que los tipos neutrales son más elevados que en el ciclo anterior. Entre ellas cabe citar unos balances del sector privado más sólidos y una política fiscal más expansiva. El presente y el futuro de la inmigración y la participación de la mano de obra, junto con el crecimiento potencial de la productividad asociado a la IA o a la deslocalización, también generan incertidumbre sobre la tasa de crecimiento potencial de la economía y, en última instancia, sobre dónde deberían asentarse las TIR. La realidad es que sólo podemos valorar si la Reserva Federal es lo suficientemente restrictiva como para reducir la inflación basándonos en los datos económicos. En lo que va de año, las repetidas sorpresas al alza en los mercados de trabajo y la inflación no han sorprendido a nadie.

Cuando descomponemos el movimiento de los bonos del Tesoro estadounidense desde principios de año, observamos que las TIR reales a 10 años han subido unos 50 puntos básicos, mientras que las medidas de compensación de la inflación a 10 años han aumentado menos de la mitad.

Gráfico 1: Las fuertes subidas de tipos suelen lastrar la mayoría de los índices bursátiles

Fuente: UBS Asset Management, IBES, Refinitiv. Datos desde 1998 hasta la actualidad.

Gráfico de líneas que muestra las variaciones porcentuales mensuales de los índices de renta variable SPX, SXXE, TPX, MXEF, FTSE 100 desde 1998 hasta la actualidad.

Fijando el alcance

Prevemos que la TIR de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años seguirá de cerca la evolución del crecimiento y la inflación a medio plazo. Desde principios de la década de 1990 hasta 2019, la TIR del treasury a 10 años ha tendido a situarse unos 40 puntos básicos por debajo de la tasa de crecimiento nominal interanual de la economía. Esto ayuda a trazar una horquilla flexible, con la salvedad de que, incluso fuera de las recesiones, la TIR se situó hasta 250 puntos básicos tanto por encima como por debajo de las tasas de crecimiento nominal en determinadas ocasiones.

En nuestra opinión, salvo que se produzca un shock económico negativo, la tasa de crecimiento nominal de este ciclo se asentará en un rango más cercano a la expansión estadounidense de 2001-2007 (5%-5,5%) que al ritmo de aproximadamente el 4% registrado desde mediados de 2009 hasta la pandemia. Por ello, esperamos que la TIR del Treasury a 10 años oscile aproximadamente dentro de su rango de 2001-2007 del 3,15% y el 5,5%. Dados los sólidos fundamentales económicos actuales, no es descabellado que la TIR a 10 años oscile en torno al punto medio de esa horquilla (~4,3%) durante este ciclo.

Además, el crecimiento nominal se enfriará a lo largo del año, impulsado tanto por una desaceleración del crecimiento real como de la inflación. Esto podría permitir un recorte de la FED de unos 50 puntos básicos en la segunda mitad del año, así como una nueva disminución de la volatilidad de la renta fija.

Gráfico 2: Poca relación entre el nivel de los tipos y la evolución futura de la renta variable

Fuente: UBS Asset Management, IBES, Refinitiv. Datos desde 1989 hasta la actualidad.

Gráfico de dispersión que muestra la escasa relación entre el nivel de los tipos (rendimiento del Tesoro estadounidense a 10 años) y la rentabilidad a plazo de las acciones (rendimiento posterior del MSCI World a 6 meses).

En nuestra opinión, si este año sólo se produjeran un par de recortes de tipos, o incluso ninguno, los activos de riesgo aún podrían obtener buenos resultados. Sin embargo, no encontramos ninguna relación histórica entre el nivel de los rendimientos o de la prima de riesgo de la renta variable y los rendimientos previstos de la renta variable (véanse los gráficos 2 y 3).

Gráfico 3: Tampoco existe una relación estrecha entre la prima de riesgo de las acciones y los resultados futuros

Fuente: UBS Asset Management, Refinitiv. Datos de 1990 a 2024.

Gráfico de dispersión que demuestra que no existe una relación estrecha entre el nivel de los tipos y la rentabilidad a plazo de las acciones.

La atención debe centrarse en lo que implica la función de reacción de la Reserva Federal sobre las perspectivas de crecimiento.

El importante descuento de los tipos que llevó a cabo el mercado ayudó a impulsar el repunte de los activos cíclicos a partir del cuarto trimestre de 2023. Esto ocurrió porque se preveía que la FED abandonaría la campaña de endurecimiento progresivo de la política monetaria para frenar el crecimiento y, a su vez, la inflación. Este cambio de política redujo las primas de riesgo de recesión que se habían incorporado a la renta variable.

La persistente fortaleza de la actividad económica estadounidense, incluso al nivel actual de los tipos de interés oficiales, está enviando la misma señal. Los tipos por encima del 5% no están teniendo un impacto tan negativo sobre el crecimiento, lo que apunta a un menor riesgo de recesión económica a corto plazo y, en nuestra opinión, proporciona más motivos para confiar en un crecimiento continuado de los beneficios.

Nuestro escenario base es que las acciones estadounidenses conservan márgenes cercanos a los máximos prepandémicos y llegan a disfrutar de los beneficios de un crecimiento nominal mejor que el del ciclo prepandémico, lo que constituye un entorno positivo para el riesgo.

El principal riesgo

El elemento principal de esta opinión es la capacidad de la Reserva Federal para mantener su actual función de reacción. El presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, describió recientemente que la institución tiene capacidad para mantener los tipos en los niveles actuales si persiste la inflación, y margen para recortarlos si la inflación muestra signos de enfriamiento duradero. Cabe destacar que no planteó el espectro de un mayor endurecimiento.

Como hemos visto en los últimos años, los datos económicos pueden frustrar los mejores planes de un banquero central. Sin embargo, estamos convencidos de que, aunque la inflación tarde más tiempo en alcanzar el objetivo del 2% fijado por la Reserva Federal, es poco probable que se acelere de forma sostenida. El mercado laboral se está relajando, como demuestran el enfriamiento del crecimiento salarial y la caída de la tasa de abandonos. Los indicadores adelantados de los alquileres y los precios de los coches usados, algunos de los que más contribuyen al alza de la inflación, apuntan claramente a la baja. Estos indicadores reflejan una inflación más estable durante más tiempo, pero no una reaceleración.

Creemos que la Reserva Federal necesitaría ver un repunte del crecimiento de los salarios para convencerse de que la fortaleza de estos componentes de la inflación tiene poder de permanencia y que sería necesario un endurecimiento adicional para contrarrestar una ola de presiones sobre los precios impulsada por la demanda. Este resultado está ciertamente dentro de la posibilidad de distribución, pero aún no hemos visto pruebas que apunten en esa dirección.

Asignación de activos

La caída de la renta variable desde sus máximos históricos ante el aumento de las TIR de los bonos y de la volatilidad se debe a un reajuste de las valoraciones, y no, en nuestra opinión, a una señal de preocupación sobre la capacidad de crecimiento de los beneficios. Seguimos sobreponderando la renta variable mundial y preferimos los sectores cíclicos y las regiones frente a los defensivos.

La relación riesgo-rentabilidad de los bonos soberanos ha mejorado, pero nos mantenemos neutrales en cuanto a la duración. El abanico de resultados sigue siendo amplio, y no hemos visto pruebas materiales de una moderación del crecimiento y la inflación en EE.UU. en los últimos meses. Además, los índices mundiales de los directores de compras y los precios de las materias primas han mostrado en general una tendencia alcista, lo que aumenta los riesgos al alza para la inflación y los rendimientos de los bonos. En última instancia, cualquier descenso de la TIR o de la volatilidad de los bonos se traduciría, en nuestra opinión, en más subidas para las acciones que para los bonos.

La TIR del crédito sigue siendo atractiva, pero en su mayor parte procede del componente libre de riesgo, ya que el margen de compresión de los diferenciales es limitado en los niveles actuales.

En nuestra opinión, la mejor cobertura de cartera para protegerse del crecimiento sorprendentemente fuerte de EE.UU. y de la inflación que impulsa la volatilidad de los activos cruzados, son las posiciones largas en el dólar estadounidense frente a las divisas del G10.