Qué está impulsando a los mercados

Las tires de los bonos gubernamentales globales cerraron el mes sin apenas cambios, aunque bajo la superficie seguimos viendo una divergencia cada vez mayor entre los mercados, a medida que los responsables de las políticas económicas y los inversores se enfrentan a una dinámica cada vez más localizada de crecimiento e inflación. La mayoría de los segmentos de crédito obtuvieron rentabilidades superiores a los de los bonos gubernamentales de duración equivalente, gracias al estrechamiento de los diferenciales.

1) La deuda pública francesa en el punto de mira. El primer ministro francés, François Bayrou, perdió la moción de confianza sobre su Gobierno a principios de mes. Posteriormente, el presidente Macron nombró a Sébastien Lecornu como su tercer primer ministro en un año con el objetivo de formar una coalición encargada de hacer frente al creciente déficit presupuestario. Lecornu dimitió de su cargo tras solo unas semanas, lo que evidencia el estancamiento político francés. El presidente Macron le concedió unos días más para volver a negociar el apoyo de los grupos políticos de la Asamblea. Como resultado, el proyecto de ley de finanzas presentado al Consejo de Ministros se reúne excepcionalmente el martes 14 de octubre, y no es definitivo.

En medio de la agitación, Fitch fue la primera de las agencias de calificación crediticia mundiales en rebajar la deuda soberana francesa de AA- a A+, mientras que Moody's y S&P tomarán una decisión sobre sus calificaciones a finales de octubre y noviembre, respectivamente. Estamos observando una mayor presión sobre los rendimientos franceses, que ahora han superado a los italianos, y los diferenciales con respecto a los bonos alemanes han aumentado considerablemente desde los mínimos registrados en verano.

2) La Fed recortó los tipos, otros Bancos Centrales los mantuvieron. En su reunión de septiembre de 2025, el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) recortó el tipo de los fondos federales en 25 puntos básicos, hasta situarlo en un rango del 4.0%-4.25%, lo que supuso el primer recorte de tipos del año y señaló un cambio de enfoque, pasando de la inflación a los riesgos del mercado laboral. El presidente Jerome Powell destacó que el crecimiento del empleo se ha ralentizado y que han aumentado los riesgos negativos para el empleo, mientras que la inflación sigue siendo elevada, pero se espera que se modere. El Banco de Inglaterra y el BCE optaron por mantener los tipos sin cambios. El Banco de Japón (BoJ) también optó por mantener los tipos sin cambios en su reunión de septiembre, aunque dos miembros del consejo propusieron sin éxito una subida de 25 puntos básicos. Cabe destacar que el BoJ anunció que comenzaría a vender algunos de los activos de mayor riesgo que mantiene en su balance, como los ETF y los REIT, a medida que avanza gradualmente hacia la normalización de la política monetaria.

El recién nombrado gobernador de la Fed Stephen Miran se mostró en desacuerdo y abogó por un recorte más profundo; sin embargo, lo más importante es que no hubo más votos en contra por parte de los gobernadores Waller y Bowman. El Resumen de las Proyecciones Económicas mostraba expectativas de dos recortes más en 2025 y unas perspectivas de crecimiento ligeramente más optimistas. A pesar del movimiento de relajación monetaria, Powell mantuvo un tono algo agresivo, rechazando las presiones políticas y reafirmando el compromiso de la Fed con su doble mandato de estabilidad de precios y máximo empleo.

3) Datos económicos dispares, pero con signos de debilidad en el mercado laboral. El crecimiento económico de EE. UU. se revisó al alza hasta el 3.8% anualizado durante el segundo trimestre, ya que el gasto de los consumidores se ha mostrado resiliente a pesar de la incertidumbre sobre los aranceles. La inflación se mantuvo estable, aunque en niveles elevados, con el PCE subyacente y el IPC subyacente interanuales sin cambios en agosto, en el 2,9% y el 3,1%, respectivamente. Como empezamos a observar en primavera, el mercado laboral sigue mostrando claros signos de deterioro en los últimos meses, con un crecimiento del empleo por debajo de los 27.000 puestos al mes desde mayo y una tasa de desempleo que ha subido hasta el 4.3%. Los más afectados son los recién graduados universitarios, cuya tasa de desempleo ha subido hasta alcanzar casi el nivel más alto desde la pandemia. Este cambio de tendencia con respecto a la situación anterior a la pandemia refleja un mercado laboral difícil para los que se incorporan por primera vez, marcado por la incertidumbre económica.

Más allá de Estados Unidos, la inflación en la zona euro se mantuvo estable, pero el PMI manufacturero volvió a caer en contracción, pasando de 50.8 a 49.7, mientras que la confianza empresarial alemana se debilitó al disminuir el optimismo en torno a la reforma del Gobierno. El PMI manufacturero del Reino Unido siguió cayendo en contracción, pero el cambio más notable se observó en el PMI de servicios, que cayó por debajo de 51 por primera vez desde mayo.

4) Demanda persistente de crédito. Los factores técnicos del crédito global siguen siendo sólidos, con los mercados capaces de absorber una ola récord de emisiones en septiembre. A pesar de que la emisión de bonos corporativos con grado de inversión en EE. UU. alcanzó los 200.000 millones de dólares, el quinto mes con mayor emisión de la historia, los diferenciales se mantuvieron estables y las concesiones de nuevas emisiones siguieron siendo bajas. La demanda sigue siendo fuerte, respaldada por la persistente entrada de fondos, mientras que la proporción de flujos activos ha aumentado. Por parte de los operadores, las carteras muestran niveles récord de posiciones cortas para los bonos con grado de inversión. Aunque los inversores se mantienen alerta ante la posibilidad de un aumento de las emisiones vinculadas a los planes de inversión de las empresas, se espera que la oferta neta se mantenga baja, lo que podría ayudar a evitar un aumento significativo de los diferenciales crediticios durante el resto del año.

5) Rebajas de calificación de CMBS. S&P rebajó la calificación de 269 tramos de 52 operaciones CMBS de activos únicos y prestatarios únicos (SASB) en EE.UU., lo que refleja una mayor preocupación por la exposición del sector de oficinas y las vulnerabilidades estructurales. Las rebajas han intensificado el escrutinio en todo el espacio del crédito estructurado, y los inversores se muestran cada vez más cautelosos con las operaciones vinculadas a propiedades de oficinas en dificultades o con un único inquilino. Aunque muchos de los bonos afectados ya habían sido señalados como preocupantes, la rebaja de la calificación de determinados tramos puede haber descontado de forma preventiva la incertidumbre en torno a los retos que plantea realquilar. El episodio subraya la importancia de una vigilancia proactiva del crédito y pone de relieve las experiencias divergentes entre los gestores a la hora de gestionar el riesgo de los CMBS.