No confundan un simulacro de incendio con un incendio estructural

¿Solo un simulacro?

No estoy sugiriendo que nadie se apresure a volver a la mesa de márgenes, recargue el apalancamiento y comience a operar en cada pantalla parpadeante. Pero cuando los operadores con los que he hablado durante el fin de semana, con varios siglos de experiencia combinada, te dicen que no interpretes en exceso la caída de Warsh, suele valer la pena escucharles. Esa es la sensación que me transmiten los principales fijadores de precios. Lo que acabamos de vivir ha sido violento, ruidoso y teatral. No ha sido un cambio de régimen. Ha sido la liberación de la tensión acumulada cuando las posiciones se habían estirado demasiado y demasiado rápido.

Este último mes será recordado menos por la dirección y más por la velocidad. Las acciones de gran capitalización se movieron como las de pequeña capitalización en el día de ganancias. Microsoft borró uno de los mayores recortes de valor de capital en un solo día en la historia con el mayor volumen nominal que ha visto. SAP siguió su ejemplo. LVMH se desplomó. Mientras tanto, Meta y Verizon subieron como si nada hubiera pasado. No eran mercados delgados comportándose mal. Eran mercados profundos forzados a reajustar precios en gran medida.

Los metales preciosos se llevaron la corona. Bromeé medio en serio con otro operador de oro a principios de semana que los metales estaban cotizando como acciones meme. Al final de la semana, la broma fue para todos nosotros. La plata bajó aproximadamente un 30 por ciento intradía en un momento, sin embargo, el ETF SLV imprimió más de 30.000 millones de dólares en nominal. El oro siguió con días consecutivos de 30.000 millones de dólares en GLD. No son espectáculos especulativos. Eso es la plomería institucional siendo sacudida fuertemente. La volatilidad en la plata brevemente revisitó niveles que solo se habían visto anteriormente durante las profundidades de la GFC y la fase de liquidación de Covid. Eso solo te dice que esto se trataba de apalancamiento, estructura y comportamiento forzado, no de inversores cambiando repentinamente de opinión sobre la devaluación o la geopolítica.

Ampliando la vista, muy poco de la estructura macroeconómica central se ha movido realmente. La tendencia del dólar se ha extendido y ahora está presionando contra rangos de largo plazo, justo cuando el nuevo presidente de la Fed debería comenzar a esbozar su filosofía. Esa transición importa porque los mercados negocian la dirección del viaje mucho antes de negociar el destino.

La IA, aunque hemos entrado en la fase final del inicio, sigue siendo un tema dominante de asignación de capital con intenciones de inversión ahora medidas en números que habrían sonado absurdos hace dos años. El crecimiento de EE.UU. sigue avanzando. Al mismo tiempo, la geopolítica ha desplazado la conversación global hacia la soberanía, la resiliencia, la defensa, las cadenas de suministro y la capacidad industrial. Ese reajuste no es una moda de un trimestre.

El marcador acumulado hasta la fecha cuenta la misma historia. Los metales raros, la energía nuclear, la defensa, el cobre y las operaciones de reflación de alto beta han funcionado. Pero nada capturó el estado de ánimo de devaluación, reflación y cobertura geopolítica como el oro y la plata. En ese contexto, sería extraño que no hubiera una purga de posiciones en algún momento. La pregunta correcta no es si el desplome fue severo, sino si fue desproporcionado en relación con la carrera que lo precedió. En esa medida, parece más un reinicio que una reversión.

Enero añadió nuevo ruido al debate. Los temores sobre la liquidez del dólar resurgieron a medida que la política interna obligó a los operadores a tener en cuenta el riesgo de otro cierre en Washington. Las tasas de Japón despertaron a los operadores que habían estado durmiendo en ese mercado durante años. Los metales y las materias primas reavivaron las ansiedades inflacionarias justo cuando una sorpresiva designación del presidente de la Fed llegó a la prensa. El riesgo en Oriente Medio volvió a aumentar. Pero en medio de todo eso, la posición se convirtió silenciosamente en el problema más grande. La exposición bruta aumentó. Las estrategias sistemáticas están abarrotadas en las mismas expresiones. Cuando llegó la volatilidad, las salidas se estrecharon.

Por eso sigo anclado a las mismas opiniones centrales expuestas a finales del año pasado. El comercio de IA está pasando de una carrera por el terreno a la selección. La idea de que todo el valor se acumula a cualquier cosa que pueda deletrear IA está terminando. Las correlaciones dentro del complejo de mega capitalización ya te están diciendo que la dispersión ha regresado. La designación del presidente de la Fed importa no por el primer discurso, sino por lo que implica para el arco más largo de la credibilidad de la moneda y las tasas reales. El cobre no se rompió por capricho. Los activos duros merecen su lugar en la mesa del portafolio en un mundo que reconstruye infraestructura y cadenas de suministro. La diversificación ha pasado de ser una virtud teórica a un boleto de admisión si deseas seguir invertido en acciones. Europa sigue siendo malinterpretada porque sus empresas insignia no son lo mismo que sus titulares macroeconómicos. Y la pregunta sobre la burbuja nunca deja la sala. Simplemente espera pacientemente en la esquina.

En cuanto al oro específicamente, la anatomía de la venta es importante. El análisis de flujos sugiere que un desencadenante de opciones a corto plazo se propagó a través de modelos y proveedores de liquidez de alta frecuencia, convirtiendo brevemente al mercado en un enorme vacío de aire. La señal clave no es la caída del precio. Es si las tenencias de ETF realmente disminuyen. En octubre pasado, no lo hicieron. Si las tenencias nuevamente demuestran ser persistentes, esto se considerará otro lavado de papel diseñado para aliviar la presión sobre los jugadores estructuralmente cortos en lugar de una falta de confianza en el metal. La demanda física de China e India ha sido un pilar significativo, particularmente en la plata recientemente, y eso no se evapora de la noche a la mañana porque un libro de opciones se quedó atrapado en la dirección equivocada.

El Bitcoin proporcionó la imagen digital espejo de la misma historia. Una estructura apalancada se encontró con un choque de volatilidad, y las manos débiles fueron eliminadas por la fuerza. Más de 1.5 mil millones de dólares en posiciones largas fueron liquidadas en cuestión de horas el sábado. El precio retrocedió meses en días. La liquidez que una vez levantó las criptomonedas ahora parece eludirlas por completo. Eso no hace que las criptomonedas sean irrelevantes. Lo hace honesto. Los mercados están recordando a los participantes que el apalancamiento no es creencia y que la plomería siempre importa más que las narrativas cuando llega el estrés.

Personalmente, nunca he sido un gran acumulador de monedas. Pero los fracasos son cuando comienzas a tomar notas, no a esquivar. Lo mismo se aplica en todos los mercados. Esto no fue un veredicto sobre la tesis macro. Fue el mercado cerrando la puerta al posicionamiento abarrotado y recordando a todos que la gravedad todavía existe.

Los simulacros de incendio se sienten como incendios cuando estás parado en el pasillo. El truco es saber si el edificio realmente está ardiendo. En este momento, parece más que la alarma cumplió su función.

Sigue al Dólar

El dólar merece ser considerado el punto de apoyo en este caso. El movimiento no se ha estancado; se ha extendido y, al hacerlo, ha llevado los precios de vuelta a rangos que han definido eras enteras, en lugar de ciclos comerciales a corto plazo. Cuando el dólar presiona contra los límites del milenio hasta la fecha, deja de ser una operación de impulso y comienza a convertirse en un referéndum sobre la credibilidad política, los flujos de capital y la tolerancia al riesgo global.

Lo que hace que este momento sea especialmente significativo es el tiempo. El mercado se ve obligado a reevaluar el dólar justo cuando un nuevo presidente de la Fed comienza a articular su marco. Las primeras palabras importan menos por lo que prometen y más por lo que toleran. Los traders no estarán escuchando eslóganes. Estarán escuchando simetría, funciones de reacción, el grado en que la fortaleza de la moneda se ve como una característica, un subproducto o un problema.

A partir de aquí, la evolución del movimiento del dólar será reveladora. Una consolidación controlada señalaría aceptación e invitaría a una asignación a largo plazo. Un fracaso en estos niveles sugeriría que el movimiento aún no ha superado su cobertura política. De cualquier manera, el dólar ya no solo refleja las condiciones macro. Está moldeándolas activamente, endureciendo las condiciones financieras en el extranjero, influyendo en la traducción de ganancias y forzando silenciosamente decisiones de portafolio en todas las clases de activos principales.

Por eso el dólar importa más ahora que en años. En extremos, deja de ser ruido de fondo y se convierte en la conversación más ruidosa del mercado, incluso cuando pocos lo están diciendo en voz alta.