Primeras decisiones sobre los tipos de interés

Las decisiones de los bancos centrales son bien recibidas por los mercados y, hay indicios de cambios importantes en los mercados bursátiles. ¿Ampliará esto el repunte de los mercados?

El primer trimestre del año terminó con otro mes positivo en los mercados financieros. Las decisiones de los bancos centrales se recibieron positivamente y todo el mes se caracterizó por una baja volatilidad. El mercado global de renta variable tuvo un comportamiento positivo por quinto mes consecutivo (+3,2% en marzo). El Reino Unido (+4,6%) y Europa (+3,9%) fueron los que mejores resultados obtuvieron en marzo. En el primer trimestre, la renta variable estadounidense superó a todos los demás mercados, con una rentabilidad del +10,3%.

Rentabilidad en divisa local

Los bonos también evolucionaron positivamente. Los tipos de interés bajaron ligeramente a lo largo del mes y los diferenciales de crédito se mantuvieron estables. En conjunto, los bonos de los mercados emergentes (+1,9%) fueron el segmento con mejor comportamiento.

El oro obtuvo la mayor rentabilidad en marzo (+8,3%). El precio del oro subió 100 USD/onza en pocos días a principios de mes y desde entonces ha superado los 2.200 USD/onza. También han subido otras materias primas, como el cobre y el petróleo (+4,3%).

Perspectivas macroeconómicas: El Banco Nacional Suizo marca el camino

Los indicadores económicos siguen siendo desiguales, pero las sorpresas positivas frente a las expectativas del mercado superan a las negativas. Esto apunta a una lenta mejora, sobre todo en el sector manufacturero. Los datos de inflación publicados han demostrado que el camino de vuelta a la estabilidad de precios no está exento de pequeños reveses. No obstante, los indicios apuntan a un nuevo descenso de las tasas de inflación, lo que daría a los bancos centrales margen para recortar los tipos de interés.

El BCE fue el primero de los grandes bancos centrales en reunirse. Su debate se centró en aspectos técnicos como garantizar la liquidez en el mercado interbancario y reducir la cantidad de bonos del Estado en cartera. Esto, a su vez, crea las condiciones necesarias para recortar los tipos de interés oficiales. Los mercados esperan que éstos comiencen en junio, con al menos dos recortes de los tipos de interés hasta finales de año.

Mientras se habla de recortes de los tipos de interés en otros lugares, el Banco de Japón ha decidido subirlos, por primera vez en 17 años. Esto marca el fin de la política de tipos de interés negativos y del control de la curva de rendimientos. Unos acuerdos salariales inesperadamente altos han desencadenado este paso. Sin embargo, el camino hacia la normalización de la política monetaria sigue siendo largo para Japón y los mercados se mantienen escépticos, entre otras cosas por el elevado nivel de deuda del país, superior al 260% del PIB. En consecuencia, el yen se mantiene en un nivel históricamente bajo. La situación en los mercados de divisas ha llevado al Gobierno a anunciar que los fundamentales económicos no justifican el tipo de cambio actual y que, en caso necesario, se realizarían intervenciones en el mercado de divisas para estabilizar la situación.

El Banco Nacional Suizo sorprendió a los mercados con una bajada de los tipos de interés. Esto se produjo en un contexto de bajas tasas de inflación y un franco fuerte. El consiguiente debilitamiento de la moneda es importante para la industria exportadora y pretende estimular el crecimiento de la economía suiza.

A principios de año, los mercados anticipaban seis recortes de los tipos de interés por parte de la Fed. Desde entonces, la comunicación de la Fed ha echado por tierra estas esperanzas y ha mantenido la perspectiva de una relajación monetaria más lenta con tres recortes. Entretanto, las condiciones financieras de la economía estadounidense se han relajado aún más. A pesar de ello, el presidente de la Fed, Powell, apenas se resistió a la idea de recortes de los tipos de interés en un futuro próximo en sus declaraciones tras la reunión del Comité Federal de Mercado Abierto. Esta declaración fue interpretada por el mercado como "dovish" y dejó la impresión de que la Fed es consciente de la importancia del año electoral y prefiere equivocarse sobre la inflación que sobre el crecimiento. También en EE.UU., la financiación de la deuda pública, que actualmente crece a razón de un billón cada 100 días, es un factor que las autoridades monetarias deben tener en cuenta.

Bonos: los tipos a largo plazo se han estabilizado

Los meses con reuniones de los bancos centrales suelen ir acompañados de importantes movimientos de los tipos de interés. Este no ha sido el caso por una vez; al contrario, la volatilidad de los tipos de interés se redujo significativamente. Tanto el extremo corto como el largo de la curva de rendimientos se han mantenido en gran medida estables en EE.UU. y la eurozona. Los tipos de interés a corto plazo siguen siendo más altos que los tipos a largo plazo. Esta inversión lleva produciéndose en EE.UU. desde julio de 2022 y es el periodo más largo registrado con este tipo de constelación. Los inversores prefieren actualmente los vencimientos más cortos en previsión de tipos de interés clave más bajos. Por otra parte, se espera que los tipos de interés a largo plazo se mantengan estables y hay menos demanda de vencimientos correspondientemente más largos. De materializarse este escenario, la curva de rendimientos se empinaría y tal normalización sería positiva para los activos de riesgo.

Renta variable: ¿Se avecina un gran cambio?

La subida del mercado de renta variable estadounidense de más de un 20% en los últimos seis meses se ha debido en dos terceras partes al aumento de las valoraciones, mientras que el crecimiento de los beneficios y los dividendos explican el resto. El sólido crecimiento económico continuado y la relajación de las condiciones financieras han contribuido significativamente a ello. Esto también explica por qué los mercados de renta variable han continuado su tendencia alcista a pesar de que se esperan menos recortes de los tipos de interés y por qué los inversores institucionales tienen actualmente el mayor nivel de riesgo en sus carteras de los últimos dos años. Los "7 magníficos" siguen obteniendo mejores resultados que el mercado bursátil global. Sin embargo, existen claras divergencias de rentabilidad dentro de este grupo.

Lo mismo ocurre entre regiones y segmentos de mercado. Esto plantea la cuestión de hasta qué punto es amplia la recuperación del mercado. La última encuesta realizada por Bank of America entre gestores de fondos de todo el mundo muestra que se están produciendo importantes cambios entre los distintos segmentos del mercado. Estos cambios se producen en tres dimensiones. En primer lugar, los inversores institucionales están reduciendo sus posiciones en renta variable estadounidense y aumentando su asignación a los mercados emergentes y la zona euro. Se trata de un cambio del mercado líder de los últimos doce meses a dos mercados rezagados (véase el gráfico). En segundo lugar, se está produciendo un giro entre distintos sectores por razones similares. Los beneficios del sector tecnológico y de los bienes de consumo cíclicos se están materializando y reinvirtiendo en bancos y en el sector sanitario. En tercer lugar, esto también cambia el enfoque de los estilos de inversión, ya que se están reduciendo sobre todo las posiciones en segmentos con gran impulso (los ganadores de los últimos meses). Por otra parte, ahora hay mayor demanda de acciones con valoraciones más bajas (value) y menor capitalización bursátil (small caps). La combinación de unos menores costes de financiación y una nueva mejora de la actividad industrial aumentaría el atractivo de las small caps en particular.

Divergencias entre los mercados de renta variable

El impacto de los recortes de los tipos de interés en los mercados de renta variable no es sencillo y depende de si se debe a la bajada de las tasas de inflación o a la preocupación por el crecimiento económico. En el primer caso, se intensificarían las reasignaciones descritas anteriormente. Los segmentos rezagados recibirían un apoyo significativo, especialmente si las expectativas de beneficios se confirman o superan en la próxima temporada de presentación de informes. En el segundo caso, sin embargo, los inversores seguirán aferrándose a los ganadores anteriores y la rotación iniciada terminará antes de que haya tomado realmente velocidad.

Asignación de activos: Seguimos siendo constructivos con los activos de riesgo

A raíz de la mejora de las perspectivas macroeconómicas, hemos aumentado nuestra posición en bonos high yield hasta neutral y, a su vez, hemos reducido ligeramente la de bonos high grade. El positivo entorno de mercado sigue reflejándose en nuestra ligera sobreponderación en renta variable y ligera infraponderación en renta fija.

Dentro de la renta fija, preferimos los vencimientos medios y prestamos atención a la buena calidad de los emisores, incluso dentro de los segmentos más arriesgados, como los bonos high yield y de mercados emergentes. En renta variable, seguimos prefiriendo los mercados desarrollados a los emergentes. Mantenemos una posición neutral tanto por regiones como por sectores y preferimos empresas con sólidos beneficios y niveles de endeudamiento relativamente bajos. Las carteras se complementan con inversiones alternativas, siendo los bonos de catástrofes los que siguen representando la mayor parte.