Previa del NFP: El mercado laboral es el motor, pero el petróleo es el volante

El mercado laboral es el motor

El dato de nóminas de febrero no se presenta como un dato macroeconómico rutinario, sino como una prueba de resistencia para toda la narrativa política. En teoría, las cifras parecen insignificantes. El consenso espera aproximadamente 55.000 empleos, una caída drástica respecto a los 130.000 de enero, pero aún rondando ligeramente por encima del límite interno de velocidad de equilibrio de la Fed, de unos 50.000. Se espera que el desempleo se mantenga en el 4,3%, los salarios se estiman en un 0,3% intermensual y un 3,7% interanual, y toda la publicación se sitúa de lleno en lo que los operadores suelen llamar la zona de penumbra política. El crecimiento se está desacelerando, pero no colapsando. La inflación se mantiene a la deriva, pero no se ha desplomado. El mercado laboral no está en auge ni en quiebra. Simplemente se mantiene a una velocidad en la que cada dato incremental adquiere repentinamente un poder narrativo descomunal.

Por eso, el tono en las mesas macroeconómicas de Londres se ha unido discretamente en torno a un simple mantra comercial para esta publicación: para este dato, cuanto más fuerte, mejor. En un ciclo normal, unos datos de empleo más débiles serían bienvenidos como la clave para recortar los tipos de interés. Esta vez no. Con el aumento de la volatilidad del petróleo y el regreso de las primas de riesgo de Oriente Medio al cálculo de la inflación, el mercado ha redescubierto un concepto que obsesionó a los inversores en la década de 1970. Si el crecimiento se debilita mientras suben los precios de la energía, la Fed se verá repentinamente ante el espejo de la estanflación. En ese contexto, unos malos datos laborales no son una postura conciliadora. Son tóxicos.

En realidad, las señales laborales se asemejan a un mercado debatiendo consigo mismo. Se espera que las nóminas privadas sumen alrededor de 65.000 puestos, una drástica disminución respecto a los 172.000 de enero, pero tampoco una recesión. El informe de ADP registró una sólida cifra de 63.000 puestos, la lectura más alta desde finales del año pasado. Los indicadores de empleo del ISM también subieron ligeramente, con el sector servicios superando la línea de expansión en 51,8, aunque el sector manufacturero sigue rondando la contracción. Mientras tanto, las solicitudes semanales de subsidio por desempleo se mantienen históricamente bajas, en torno a 208.000, cifra que difícilmente se asocia con un mercado laboral en crisis.

En todo caso, el análisis macroeconómico sugiere estabilidad en lugar de deterioro. El modelo laboral de la Reserva Federal de Chicago registra un desempleo del 4,27%, prácticamente sin cambios. La percepción de los consumidores sobre la disponibilidad de empleo ha mejorado ligeramente, según el Conference Board. Los anuncios de despidos registrados por Challenger se desplomaron de 108.000 a 48.000, una caída drástica que contradice discretamente los rumores de recesión que circulan en los medios financieros. En otras palabras, el motor laboral subyacente parece seguir funcionando, pero no a la velocidad vertiginosa de la recuperación pospandemia.

Dicho esto, febrero conlleva su propia colección de distorsiones mecánicas. La actividad huelguística por sí sola podría restar aproximadamente 31.000 empleos del total general. Se espera que las nóminas gubernamentales se mantengan estables, ya que la congelación de las contrataciones federales contrarresta las ganancias a nivel estatal y local. El clima invernal también podría reducir la contratación en la construcción y otros sectores al aire libre. Ninguno de estos factores indica un deterioro económico, pero sí introducen ruido en un informe que los inversores analizarán a fondo.

Incluso la base estadística del informe está cambiando bajo la superficie. La Oficina de Estadísticas Laborales implementará simultáneamente su actualización anual de control de población, que recalibrará la encuesta de hogares según las nuevas estimaciones del censo. Las suposiciones sobre la inmigración parecen haber exagerado el crecimiento de la fuerza laboral durante el último año, lo que significa que la revisión podría reducir entre 300.000 y 400.000 puestos de trabajo en los niveles de empleo y fuerza laboral. Cabe destacar que se trata de ajustes de nivel, no de cambios de tendencia, por lo que la tasa de desempleo en sí misma apenas debería variar. Aun así, es otro recordatorio de que los datos laborales que obsesionan a los analistas no son una fotografía de la realidad, sino un esbozo constantemente revisado.

La tensión macro más profunda que rodea esta publicación se encuentra dentro de la Fed misma. Los responsables de la política están divididos entre aquellos listos para reiniciar la flexibilización y aquellos cautelosos de declarar victoria sobre la inflación demasiado pronto. El gobernador Waller ha dicho abiertamente que podría apoyar un recorte si el mercado laboral se debilita, mientras que otros permanecen cautelosos dada la persistencia de la inflación en los servicios básicos. Las proyecciones oficiales actualmente apuntan a solo un recorte de tasas este año, dejando a los mercados debatiendo si el próximo movimiento llegará antes o mucho después. Esta publicación de nóminas no resolverá ese debate, pero sí inclinará la balanza.

Luego está la superposición geopolítica que pesa sobre todo. Los mercados de energía han reintroducido un canal de volatilidad que la Fed no puede ignorar. Históricamente, los bancos centrales prefieren ignorar los picos de petróleo causados por eventos geopolíticos. Pero si las interrupciones en el estrecho de Ormuz empujan los precios de la energía a niveles materialmente más altos, el impulso inflacionario se vuelve más difícil de desestimar. Las expectativas de inflación basadas en el mercado ya han aumentado, con el breakeven a 5 años subiendo a 2.46%. Eso no es alarmante, pero recuerda a los responsables de la política que el genio de la inflación no ha sido completamente devuelto a la botella.

Para las acciones, la función de reacción es inusualmente asimétrica. La mesa de operaciones de JPMorgan enmarca los escenarios probables con casi claridad quirúrgica. Un número espectacular por encima de 105.000 podría empujar al S&P aproximadamente medio a un uno por ciento, ya que los inversores interpretan una fuerte contratación como prueba de que la economía puede absorber costos de energía más altos. Una publicación intermedia entre 45.000 y 75.000, que tiene la mayor probabilidad, probablemente produzca poco más que ruido de fondo. Pero un verdadero fallo por debajo de 15.000 podría arrastrar al índice hasta un 1.5% a medida que los temores de recesión comienzan a infiltrarse de nuevo en el tape.

Los mercados de tasas probablemente reaccionarán de manera aún más mecánica. Cualquier cosa por encima de 75.000 con un desempleo estable empujaría el extremo frontal de la curva hacia arriba, ya que los operadores eliminarían parte de la prima restante de recorte de tasas. Por el contrario, un titular débil emparejado con un salto en el desempleo hacia el 4.5% reavivaría al campamento dovish y aceleraría la fijación de precios para la flexibilización de la política.

Irónicamente, sin embargo, las mesas de volatilidad del índice no están convencidas de que las nóminas serán el verdadero motor del día. La posición de los dealers alrededor del nivel de 7.000 en el S&P ha creado un sustancial colchón de gamma largo que tiende a absorber choques direccionales. Los mercados de opciones están valorando aproximadamente un movimiento del 1.1% alrededor de la publicación, pero el entorno más amplio sigue dominado por el riesgo geopolítico, las narrativas de disrupción de la IA y las dinámicas de posicionamiento en lugar de los catalizadores macroeconómicos tradicionales.

Lo que nos lleva de vuelta a la paradoja central de este informe de nóminas. En aislamiento, el mercado laboral aún parece notablemente estable. El impulso del crecimiento se mantiene intacto, los despidos permanecen contenidos y la tasa de desempleo continúa rondando mínimos históricos. Pero el tablero de ajedrez macro a su alrededor se ha vuelto mucho más complicado. Los precios del petróleo están reescribiendo las expectativas de inflación, el riesgo geopolítico está remodelando las cadenas de suministro y la revolución de la IA está comenzando a alterar silenciosamente el comportamiento de contratación en todo el sector tecnológico.

En otras palabras, el mercado laboral puede ser el motor de la economía de EE.UU., pero en este momento no está sosteniendo el volante. Ese papel pertenece a los mercados de energía y la geopolítica. Lo que es precisamente por lo que los operadores están abordando este informe con un giro inusual de lógica.

En este entorno, la fortaleza es una garantía mientras que la debilidad es un riesgo.

O como lo expresó un operador de Londres mientras tomaba café esta mañana, una línea que captura perfectamente el estado de ánimo del tape.

Cuando las nubes de inflación se están acumulando en el horizonte, lo último que el mercado quiere ver es el motor laboral comenzando a fallar.