Por qué los mercados de crédito no están descontando 570.000 millones de $ de deuda de IA

Las previsiones sitúan la emisión global de deuda relacionada con la inteligencia artificial (IA) cerca de 570.000 millones de dólares este año, con unos 236.000 millones de esa cifra fijados antes de finales de mayo, a un ritmo cuatro veces superior al del año anterior. Solo la titulización de centros de datos ha pasado de unos 4.000 millones de dólares al año hasta 2022 a aproximadamente 10.000 millones en cada uno de 2023 y 2024, y luego a 27.000 millones en 2025. Las mesas de ventas proyectan una oferta bruta de entre 30.000 millones y 40.000 millones de dólares al año hasta 2027, y una firma ha situado la emisión neta entre 2026 y 2028 cerca de 130.000 millones de dólares.

Frente a eso, ni un solo instrumento de crédito en la cadena está valorando nada de ello como un riesgo crediticio. Ni el índice de grado de inversión, ni el high yield, ni los vehículos cotizados que mantienen los préstamos privados. Lo único que se está rebajando en algún sitio es la duración, y la duración se estaría repricing con o sin un centro de datos de por medio.

El dinero se ha movido tres veces

La financiación de esta construcción ya ha migrado dos veces y está a mitad de un tercer movimiento, y cada paso la ha llevado a un lugar menos visible que el anterior.

Comenzó en el mercado público de grado de inversión, donde los hyperscalers y grandes emisores privados vendieron papel convencional senior sin garantía. Ese mercado es profundo y transparente, y fija precios delante de todo el mundo.

El segundo movimiento fue hacia la titulización. Los valores respaldados por activos (ABS) de centros de datos existen desde 2018 y representaban algo así como 48.700 millones de dólares en 88 transacciones a mediados del año pasado, con las estructuras ABS aportando aproximadamente el 71% de esa cifra y los acuerdos hipotecarios comerciales de un solo prestatario el resto. Las dos principales agencias que califican el sector han redactado ahora metodologías específicas para ello, una en febrero de 2025 y la otra en enero de este año, lo que constituye la señal más clara posible de que la clase de activo ha dejado de ser tratada como un inmueble comercial ordinario.

El tercer movimiento sigue en marcha: hacia el crédito privado y hacia estructuras que quedan fuera del propio balance del prestatario. Las estimaciones de financiación fuera de balance vinculada a centros de datos se acercan a 800.000 millones de dólares. Esa cifra no puede verificarse del mismo modo que una tabla de emisión, y precisamente ese es el punto.

En cada paso, el papel se volvió más difícil de ver, más difícil de valorar y más difícil de vender. Y en cada paso, la base de compradores se volvió menos líquida.

Lo que realmente está valorando el crédito

Aquí es donde los propios instrumentos del mercado son más informativos que cualquier previsión, y donde la respuesta resulta realmente sorprendente.

El principal fondo de bonos corporativos de grado de inversión (LQD) cotiza en 106.84$, menos de un 1% por encima de su mínimo del año y aproximadamente un 4.5% por debajo de un máximo de enero cercano a 112$. A primera vista, eso parece tensión crediticia.

No lo es. El fondo equivalente de high yield (HYG) cotiza en 79.85$, situándose casi exactamente en la mitad del rango entre un mínimo cercano a 78.60$ y un máximo de alrededor de 81.20$, y a menos de un 2% de ese máximo. Si el mercado estuviera valorando un problema de crédito, el high yield estaría liderando la caída y el grado de inversión sería el refugio. Está ocurriendo lo contrario.

La explicación es la duración. El papel de grado de inversión tiene una duración larga, el papel de high yield es corto y ofrece más cupón, y con el tramo largo de la curva soberana donde está, un fondo corporativo largo es un instrumento de tipos con etiqueta de crédito. El grado de inversión se está rebajando por cuándo se reembolsa, no por si se reembolsa.

Ahora añada la tercera pata, y es la que responde directamente a la cuestión del crédito privado. Las business development companies mantienen préstamos privados en sus libros, los valoran trimestralmente y cotizan a diario, lo que las convierte en la única ventana con precios continuos sobre un mercado por lo demás opaco. El fondo del sector (BIZD) cotiza en 13.47$, un 13% por encima de su mínimo de abril y aproximadamente un 8% por debajo de su máximo de enero. Su principal rival (PBDC) se sitúa en 28.55$ con una forma casi idéntica, y el mayor prestamista individual del sector, Ares Capital (ARCC), cotiza en 20.09$, dentro de un 5% de su máximo del año.

Los tres marcaron máximos en enero, corrigieron hasta la primavera y han pasado agosto subiendo. Ninguno está ni cerca de un mínimo. Sea lo que sea que el crédito privado haya asumido de esta construcción, no está siendo valorado como un problema por quienes poseen los vehículos.

El capital de los prestatarios apalancados cuenta la misma historia, pero con más fuerza. Oracle (ORCL) cotiza cerca de 159$ frente a un máximo de junio por encima de 250$ y un mínimo de agosto cerca de 114$, por lo que ha perdido más de un tercio desde el techo y ha ganado casi un 40% desde el suelo. CoreWeave (CRWV) cotiza cerca de 111$ frente a un máximo de mayo por encima de 138$ y un mínimo de julio cerca de 60$, con una caída de alrededor de una quinta parte desde el máximo y una subida de más del 80% desde el mínimo.

Esos no son los gráficos de empresas cuya financiación esté en duda. Son los gráficos de empresas cuya tasa de crecimiento está en duda. El mercado debate con vehemencia cuánto valen estos negocios, y en absoluto si el dinero prestado a ellos se recupera.

La contabilidad sigue sin cuadrar

Hay una razón concreta y documentada para desconfiar de que todo lo financiado con estos activos esté donde el lector cree que está.

Los acuerdos de venta con arrendamiento posterior son la vía estándar para sacar infraestructura de un balance. El activo se vende a una contraparte financiera y se arrienda de vuelta, y si el acuerdo cumple las pruebas contables, tanto el activo como la obligación asociada salen de los libros del vendedor. Cuando no cumple esas pruebas, la operación se trata como financiación, y ambos vuelven directamente al balance.

Eso no es hipotético. En su última presentación trimestral, SpaceX registró 13.406 millones $ bajo otras financiaciones, descritas como incluidas obligaciones sobre ciertos activos de infraestructura de IA contabilizados como ventas con arrendamiento posterior fallidas, frente a 4.562 millones $ al cierre del año pasado. Casi se triplicó en seis meses, en un solo emisor, en una partida que existe precisamente porque el tratamiento fuera de balance previsto no se mantuvo.

La información de una empresa es la información de una empresa. Pero deja claro que la técnica se está utilizando activamente a gran escala, que está fallando sus pruebas con la suficiente frecuencia como para producir movimientos de nueve cifras, y que la única razón por la que alguien puede verlo es que este prestatario en particular presenta informes ante un regulador. Los 800.000 millones $ estimados de financiación de centros de datos fuera de balance están, por definición, en su mayor parte en manos de entidades que no lo hacen.

Todo conduce de vuelta a los mismos inquilinos

El problema de concentración es el que convierte una gran financiación en un problema sistémico, y es el menos comentado.

La titulización de centros de datos está respaldada abrumadoramente por activos mayoristas hyperscale, lo que en la práctica significa contratos de largo plazo con una lista muy corta de empresas tecnológicas muy grandes. Las metodologías de calificación del sector se construyen en torno al impago de inquilinos y a la simulación de renovaciones, y las agencias señalan la concentración en activos de inquilino único como la consideración crediticia central. Los mismos nombres están detrás de los préstamos de crédito privado, los ABS, el papel hipotecario comercial y los bonos corporativos.

Eso significa que la diversificación implícita en repartir la exposición entre cuatro mercados distintos es en gran medida nominal. Un inversor que tenga un tramo de ABS de centros de datos, un fondo de préstamo directo y un bono corporativo con grado de inversión puede creer que posee tres posiciones no correlacionadas. Posee una sola posición, tres veces, frente a la voluntad continuada de quizá cinco empresas de seguir pagando alquiler por activos construidos para una carga de trabajo cuya economía aún se está estableciendo.

La concentración por el lado de los ingresos lo confirma. El único emisor aquí que publica las cifras obtuvo el 18.3% de los ingresos trimestrales de un cliente y el 19.5% de otro. Aproximadamente el treinta y ocho por ciento de la facturación, dos contrapartes.

La bifurcación

Esto no se resuelve en un precio, por eso no hay un nivel que publicar para ello.

Se resuelve en una sola variable observable: si los hyperscalers siguen firmando y cumpliendo los contratos de arrendamiento. Su gasto de capital se sitúa entre el 45% y el 57% de los ingresos, y alrededor de tres cuartas partes de los presupuestos de capital de este año, unos 450.000 millones $, se destinan a infraestructura de IA. Todo lo descrito arriba depende de que eso continúe.

Si continúa, nada de esto importa durante años. El papel funciona, los vehículos de crédito privado obtienen su carry, y la única repricing es la repricing de duración ya visible en el mercado de grado de inversión, que no tiene nada que ver con la IA.

Si un gran inquilino recorta de forma material sus compromisos, la correlación que se había dado por inexistente aparece en todas partes a la vez, porque siempre fue la misma exposición con cuatro envoltorios distintos. Los tenedores menos líquidos serían los vehículos de crédito privado y los acuerdos fuera de balance, que además son los que tienen marcas menos frecuentes y la mayor brecha entre el valor en libros y el precio de liquidación.

Observe tres cosas en lugar del diferencial. Observe la guía de gasto de capital de los hyperscalers y los compromisos de arrendamiento en las presentaciones trimestrales, porque esa es la variable subyacente y todo lo demás deriva de ella. Observe la primera titulización de centros de datos que cotice de forma materialmente amplia respecto a la guía, lo que sería la primera señal genuina de mercado en un sector que hasta ahora ha colocado todo lo que ha sacado. Y observe los vehículos cotizados de crédito privado para ver si pasan a cotizar con un descuento sostenido sobre el valor liquidativo, porque ahí es donde un mercado opaco obtiene un precio público, lo quiera o no.

Ninguna de esas tres ha dado aún la señal. Ese es el punto. Un programa de financiación de este tamaño sin riesgo valorado en ninguna parte no es prueba de que el riesgo no exista, solo de que nadie ha sido llamado a cotizarlo.