Olimpiadas de los bancos centrales: Más rápido, más bajo, más fuerte

Puede que los juegos hayan terminado, pero la carrera de bajadas de tipos de los bancos centrales no ha hecho más que empezar. Veamos qué podemos esperar para el resto de 2024.

En julio, París acogió el mayor espectáculo del mundo. Citius, Altius, Fortius' 'Más rápido, más alto, más fuerte'.

Tras el ajetreado comienzo del verano, la mayoría de nosotros esperábamos un mes de julio más tranquilo. Sin embargo, mientras el resto del mundo se convertía en experto en deportes tan variados como el taekwondo o los saltos de trampolín, los mercados financieros se fijaban en su propio acontecimiento: la caída no tan apacible de los rendimientos del Tesoro estadounidense.

Lejos de «más rápido, más alto, más fuerte», el mantra en los mercados financieros era «más rápido, más bajo, más débil».

El precio de la bajada de tipos se aceleró y los rendimientos mundiales (y las ganancias de la renta variable) se desplomaron, mientras que los datos del mercado laboral estadounidense resultaron sorprendentemente más débiles.

¿Es esto una repetición de lo que pasó en diciembre?

Ya hemos estado aquí antes. En el cuarto trimestre de 2023, los rendimientos mundiales se desplomaron por encima de la tabla de tres metros. Los mercados se entusiasmaron con la perspectiva de una inminente bajada de tipos. La combinación de los comentarios de los bancos centrales, algunos datos por debajo del consenso y un mercado desesperado por unos rendimientos más bajos a finales de año, hizo que los mercados valoraran un agresivo ciclo de recortes.

El presidente de la Reserva Federal estadounidense (Fed), Powell, ha recordado en repetidas ocasiones que el banco tiene un doble mandato: garantizar precios estables y maximizar el empleo. En diciembre, la inflación sorprendió a la baja. Sin embargo, como Armand Duplantis en el salto con pértiga, el mercado laboral siguió subiendo. Cuando la inflación sorprendió al alza un par de meses más tarde, los mercados eliminaron rápidamente las expectativas de recortes agresivos de tipos y los rendimientos subieron como la espuma.

Así que sí, diciembre de 2023 fue una salida en falso: los mercados se precipitaron. El aumento del empleo durante los primeros meses de 2024 y una inflación muy estable (sobre todo en Estados Unidos) demostraron que las economías desarrolladas eran mucho más resistentes de lo que se pensaba. Los bancos centrales se vieron confinados en los bloques de salida durante algo más de tiempo.

¿Conseguiremos una salida real esta vez?

Nosotros pensamos que sí. El mercado laboral estadounidense ha dado el pistoletazo de salida. Este movimiento actual se basa en la debilidad real.

El mercado laboral estadounidense muestra signos de tensión. El desempleo ha subido inesperadamente, los empleados estadounidenses no cambian de trabajo con tanta frecuencia y las perspectivas de los empresarios son notablemente más sombrías.

El aumento del desempleo ha sido especialmente marcado. El desempleo general subió al 4,3% en julio, frente al 3,7% de principios de año. Para contextualizar, la Fed no esperaba que el desempleo pasara del 4% a lo largo de 2024. Aunque el mercado se precipitó al conocer ese dato, está claro que el mercado laboral se está ralentizando según múltiples indicadores.

En el lado del mandato de la Fed, la inflación parece bajo control. La inflación general está bien encaminada hacia su objetivo. La presión de los precios de alquiler sobre la inflación subyacente se ha reducido y el coste de los servicios ya no se acelera con fuerza.

Es hora de que Estados Unidos se una a la carrera de recortes

Esperamos que la Fed recorte los tipos a partir de septiembre. Lo complicado es prever la velocidad y la distancia.

¿La velocidad? La reacción inicial a los datos sobre el desempleo en Estados Unidos hizo que los mercados pronosticaran un ritmo de recortes sin precedentes. La velocidad de los recortes previstos ha disminuido, pero sigue manteniendo un ritmo competitivo. Se trata de un proceso de normalización: no hay necesidad de comenzar rápido. Al igual que el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Inglaterra (BoE), esperamos que la Reserva Federal inicie con calma el ciclo de recortes, con la posibilidad de acelerarlo en caso necesario. Como Cole Hocker en los 1.500 metros, la Fed tiene la capacidad de alcanzar a los europeos y a los británicos, antes de adelantarse con el tiempo.

¿Hasta qué punto? Los bancos centrales endurecieron la política monetaria de forma agresiva tras 2021, y ha funcionado. La inflación está muy por debajo de su máximo y las condiciones financieras son restrictivas. Ahora es el momento de normalizar. Para nosotros, sigue siendo improbable una recesión mundial, por lo que no es necesario que los tipos se relajen. Vemos el tipo neutral para Estados Unidos en torno al 3%, con un 2% en la Unión Europea (UE) y el Reino Unido probablemente más cerca de Estados Unidos que de la UE.

Para que quede claro, no es necesario que la economía mundial se hunda para lograr los recortes de tipos mencionados.

¿Van a obtener el oro los bancos centrales?

Es justo reconocer que algunos bancos centrales fueron demasiado lentos a la hora de subir. Creemos que el riesgo es que se muestren demasiado reticentes a la baja. Los mercados quieren «más lejos, más abajo, más fuerte».(Más lejos y más bajos se refieren al nivel de los tipos. Más fuerte refiriéndose a la comunicación).En cambio, el mensaje de los bancos centrales hasta ahora ha sido:

'Más lento, más tardío, más vago'

El BCE se comprometió a un recorte en junio y luego pareció arrepentirse de la decisión. El Banco de Inglaterra realizó un recorte incómodo en agosto, con cuatro miembros (de nueve) votando a favor de mantener la política monetaria. La Reserva Federal ha señalado que los recortes están sobre la mesa... pero ahora no estamos lejos del final del tercer trimestre.

Para el BCE, el crecimiento y los salarios han sorprendido al alza este año. Dicho esto, la actividad sigue siendo mediocre en el mejor de los casos, y las presiones salariales están disminuyendo. La ralentización del crecimiento en la segunda mitad del año debería hacer que la aplicación de recortes sea menos conflictiva para los halcones del Comité.

En el Banco de Inglaterra, la obstinada inflación de los servicios ha enturbiado el debate. El efecto Taylor Swift ha hecho las delicias de los analistas partidarios de los juegos de palabras, pero ha dificultado el análisis de las cifras. La inflación de los servicios sigue siendo elevada, aunque seguirá tendiendo a la baja. Además, uno de los principales halcones del Comité Monetario del Banco de Inglaterra se ha marchado.

¿Y qué pasa con la Reserva Federal? Los datos de empleo les dan toda la potencia de fuego que necesitan para poner en marcha el ciclo de recortes.

¿Qué hemos hecho?

En enero, consideramos que los rendimientos mundiales habían bajado demasiado, por lo que nos posicionamos a favor de rendimientos más altos. En abril creímos que los rendimientos habían subido demasiado, así que nos posicionamos a la baja. Este movimiento a la baja -por fin- tiene sentido.

Así pues, mientras nos preparamos para los Juegos Paralímpicos de septiembre, nos sentimos cómodos permaneciendo en posiciones largas en deuda pública y también vemos valor en bonos europeos (así como en bonos de Reino Unido y de Estados Unidos).