Mayor demanda estructural de oro

Este artículo ha sido escrito por Claudio Wewel, estratega de divisas en J. Safra Sarasin Sustainable AM

Las tensiones geopolíticas potenciaron un importante repunte del oro en octubre, ampliando aún más la brecha entre los rendimientos reales y el oro. En nuestra opinión, el debilitamiento de la correlación que existe desde hace una década entre los niveles de rendimiento real y el oro no sólo es un reflejo del actual régimen de mayor inflación, sino que también revela una demanda estructural más fuerte. Los bancos centrales de los mercados emergentes han incrementado sus tenencias de oro en un esfuerzo por independizarse del dólar estadounidense. Además, el cambio en el modelo de crecimiento de China ha aumentado la incertidumbre económica, impulsando la demanda física de oro por parte de los inversores locales. En conjunto, la confluencia de estos factores debería apoyar al oro en un nivel de precios estructuralmente más alto que antes de la pandemia, suavizando la influencia histórica de los rendimientos reales.

Las tensiones geopolíticas provocaron un importante repunte del precio del oro en octubre, que llevó a este metal a acercarse a los 2.000 dólares por onza. Este repunte se produjo tras un periodo de consolidación del oro debido al aumento de los rendimientos reales. De este modo, el reciente repunte del metal precioso ha amplificado su reciente desvinculación de los rendimientos de los TIPS estadounidenses a 10 años. Esto nos lleva a analizar más detenidamente los factores subyacentes.

Hace algún tiempo, desde JSS SAM establecimos que la inflación es un importante motor a largo plazo del oro. La dinámica de precios del metal precioso tras la pandemia confirma en gran medida esta hipótesis. Evidentemente, las elevadas tasas de inflación observadas en los dos últimos años implican un precio del oro notablemente inferior en términos reales (que obtenemos deflactando el precio del oro en dólares con la inflación general estadounidense), lo que reduce esencialmente la diferencia entre los rendimientos reales y el oro (Gráfico 1).

Gráfico 1: el precio real del oro se ajusta algo mejor a los niveles de rendimiento real

Sin embargo, una parte sustancial de la diferencia sigue sin explicarse. En nuestra opinión, la desvinculación de la correlación existente desde hace una década entre los niveles de rendimiento real a largo plazo de Estados Unidos y el precio del oro apunta en gran medida a cambios estructurales en la demanda. En un esfuerzo por adquirir mayor independencia del dólar estadounidense, los bancos centrales de los mercados emergentes han incrementado sustancialmente sus tenencias de oro durante las dos últimas décadas, en particular China y Rusia (Gráfico 2). El ritmo de las compras institucionales de oro experimentó otra aceleración después de que EE.UU. y sus aliados congelaran las reservas rusas en dólares en respuesta a la invasión de Ucrania a principios de 2022. Con unas compras oficiales de oro superiores a 100 toneladas sólo en el primer semestre de 2023, China sigue siendo el comprador institucional más importante en lo que va de año. Dada la actual fragmentación geopolítica, esperamos que las compras institucionales sigan siendo elevadas.

Gráfico 2: los mercados emergentes llevan tiempo aumentando sus reservas de oro

El oro también se ha vuelto cada vez más atractivo para los compradores particulares. Una vez más, China es un buen ejemplo. El sector inmobiliario, considerado anteriormente un activo seguro, ha perdido gran parte de su atractivo entre los inversores locales. La decisión del gobierno de desinflar el mercado inmobiliario significa que el sector se encuentra en un declive estructural. Las nuevas ventas y las viviendas iniciadas han caído a niveles no vistos en una década, y los precios de la vivienda han bajado notablemente en los últimos trimestres. El rendimiento de la renta variable china tampoco ha sido bueno en los dos últimos años y el renminbi ha vuelto a sus mínimos de 2022, borrando las ganancias que obtuvo tras la reapertura de China. Y como el gobierno impone límites estrictos a las salidas de capital, a los inversores les resulta difícil recurrir al exterior.

El contexto macroeconómico de China y su falta de alternativas de inversión nacionales viables y atractivas hacen que el oro brille cada vez más. Además, los inversores locales ven en el oro una cobertura frente a la debilidad del renminbi chino. La demanda inusualmente alta de oro es particularmente visible en un reciente repunte de la prima del oro en China, el diferencial al que se negocia el oro en Shanghái en comparación con Londres. En los últimos diez años, este diferencial ha oscilado en torno a los 10 dólares por onza, pero en el tercer trimestre de 2023 se elevó temporalmente por encima de los 50 dólares por onza (Gráfico 3). Dado que los rendimientos de los activos financieros nacionales seguirán siendo muy volátiles, esperamos que la demanda de oro físico siga siendo fuerte en China, lo suficientemente grande como para influir en el mercado mundial (Gráfico 4). En conjunto, esperamos que la confluencia de estos factores apoye el precio del oro en un nivel estructuralmente más alto que antes de la pandemia, debilitando en gran medida la influencia histórica de los rendimientos reales sobre el oro.

Gráfico 3: la elevada prima del oro en China apunta a una fuerte demanda local

Gráfico 4: La demanda china es importante para el mercado global