La arriesgada apuesta fiscal de Washington

Los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a largo plazo han subido en los últimos días, reflejando la preocupación de los inversores por el nuevo y extenso proyecto de ley presupuestaria que se abre paso en el Congreso. El jueves, la Cámara de Representantes aprobó la «One Big Beautiful Bill Act» (OBBBA, por sus siglas en inglés), un amplio paquete de reconciliación que se espera sea votado en breve por el pleno. La medida busca afianzar elementos clave de la agenda fiscal de Donald Trump, incluyendo:

• Hacer permanentes los recortes de impuestos individuales de la Ley de Recortes de Impuestos y Empleos de 2017
• Eliminar los impuestos federales sobre las propinas, el pago de horas extras y los intereses de préstamos para automóviles
• Aumentar el gasto en seguridad fronteriza y defensa
• Recortar los gastos federales en programas como Medicaid

Aunque el proyecto de ley no aumente significativamente el déficit a corto plazo (ya que su coste se debe en gran medida a la prórroga de los recortes fiscales existentes), es poco probable que sitúe la trayectoria fiscal de Estados Unidos en una senda más sostenible (Gráfico 1). De hecho, podría empeorarla, empujando la consolidación fiscal hacia el futuro.

Gráfico 1: La  ley «One Big Beautiful Bill Act », tal como está redactada, aumentaría probablemente el déficit

Para entender las implicaciones fiscales del proyecto de ley es necesario comprender el proceso de conciliación. Esta herramienta de procedimiento permite evitar el obstruccionismo en el Senado y aprobar la ley por mayoría simple, pero impone restricciones sobre lo que puede incluirse, especialmente disposiciones que no estén directamente relacionadas con los ingresos o el gasto. Ambas cámaras imparten instrucciones a sus comisiones, que se encargan de elaborar leyes que cumplan determinados objetivos fiscales. Entre ellos se incluyen límites al aumento del déficit en un periodo de diez años. Una vez que los comités han elaborado sus versiones, los proyectos se someten a votación. La legislación final concilia las versiones de la Cámara de Representantes y del Senado y debe ser aprobada de nuevo por ambas cámaras.

La Cámara aprobó el proyecto por un solo voto. El Senado, que permite un aumento del déficit mucho mayor -5.8 billones de dólares frente a los 2.8 de la Cámara-, considerará ahora el proyecto. Esa discrepancia sugiere que los recortes de gasto propuestos en la versión de la Cámara probablemente se diluirán. Aun así, es posible que el proyecto de ley final acabe aumentando el déficit menos de lo que permite cualquiera de los dos topes. El calendario es crítico: los recortes fiscales de 2017 expiran el 31 de diciembre de 2025, y no prorrogarlos para entonces implicaría un fuerte ajuste fiscal en 2026, equivalente a alrededor del 1-1.5% del PIB. El presidente Trump quiere firmar el proyecto de ley antes del 4 de julio, que también incluye una disposición para elevar el techo de deuda, ya que es probable que el Tesoro se quede sin dinero en algún momento de agosto.

Los techos de déficit pueden parecer más duros de lo que son. Miden la expansión propuesta en relación con la ley actual, que asume que los recortes fiscales de la era Trump expirarán. Los mercados, sin embargo, llevan tiempo asumiendo que se prorrogarán. Por lo tanto, el aumento de 2.8 billones de dólares en el plan de la Cámara refleja una desviación de una ficción legal, no las expectativas del mercado.

Los ingresos procedentes de los aranceles, excluidos de los cálculos de conciliación, añaden más complejidad. Si se mantienen al ritmo actual, los aranceles podrían generar unos 2.3 billones de dólares en la próxima década. Incluyendo esos ingresos, y teniendo en cuenta el aumento de los costes por intereses (que se excluyen de los objetivos fiscales), el déficit podría situarse en torno al 6% del PIB durante los próximos diez años, suponiendo que la economía crezca a su tasa potencial del 1.8%. Esta cifra se aproxima al nivel de déficit actual.

No obstante, el diseño de OBBBA agrava sus riesgos fiscales. Los recortes fiscales y los aumentos del gasto se concentran en los primeros años, expirando en 2028; las compensaciones llegan más tarde. Hasta el 70% del nuevo endeudamiento se produciría en un plazo de cinco años. La historia sugiere que cuando expiran las medidas temporales, el Congreso tiende a prorrogarlas, especialmente los recortes fiscales. Si este patrón se repite, y si se tienen en cuenta los ingresos arancelarios, el déficit podría alcanzar una media del 6.6% del PIB durante la próxima década, llegando casi al 7% en la segunda mitad. Los costes por intereses también son una carga creciente. Según la propuesta actual, se duplicarían, pasando de algo menos de 900.000 millones de dólares en 2024 a 1.8 billones en 2034, es decir, el 4.2% del PIB. Si las disposiciones temporales se convierten en permanentes, esa cifra se eleva a 1.9 billones de dólares, o el 4.4% del PIB, según el Comité para un Presupuesto Federal Responsable. Con el marco más permisivo del Senado, el déficit podría superar el 7% del PIB en todo el horizonte temporal.

Entonces, ¿qué conclusión debemos sacar de todo esto? A corto plazo, los mercados de renta fija pueden servir de barrera. Un proyecto de ley que incremente todavía más el déficit que la versión de la Cámara puede resultar inaceptable para los inversores en bonos. Incluso la actual podría necesitar ajustes.

A medio plazo, el impulso fiscal inmediato del proyecto de ley será modesto. La mayoría de los recortes fiscales son prórrogas más que nuevos estímulos, lo que sugiere un aumento del PIB de sólo 0.25 puntos porcentuales en 2026 (es probable que la política fiscal actúe como un pequeño lastre similar sobre el crecimiento este año).

A largo plazo, las perspectivas fiscales no son alentadoras. Los déficits superarán probablemente tanto las previsiones actuales como las normas históricas. De hecho, las previsiones suponen un crecimiento tendencial durante ese periodo. Una recesión leve podría situar el déficit cerca del 10% del PIB; una grave superaría casi con toda seguridad ese umbral. Y si la administración intenta trasladar el riesgo fiscal a los compradores extranjeros de deuda estadounidense, las probabilidades de un futuro episodio de tensión fiscal aumentarán aún más. Como mínimo, es probable que las primas por plazo de los bonos sigan siendo elevadas en un futuro previsible. Otra consecuencia es que, sin los ingresos arancelarios, el déficit aumentaría en otros 0.5 puntos porcentuales del PIB, lo que agravaría las perspectivas fiscales. Por lo tanto, es poco probable que la Administración ofrezca concesiones arancelarias sustanciales durante las negociaciones de las próximas semanas y meses.