Guerra comercial: China y su renta variable

La inesperada escalada del conflicto comercial puede haber cambiado nuestra valoración del potencial de rentabilidad absoluta de los mercados chinos y de otros mercados asiáticos para 2025, pero no nuestras opiniones sobre su capacidad de resistencia y de sorpresa positiva en relación con los mercados desarrollados, incluidos los estadounidenses.

A principios de año, creíamos que -a diferencia de los activos estadounidenses, que entonces se valoraban para el resultado más optimista- la valoración de la renta variable china tenía margen para un alza positiva significativa, especialmente si la ejecución de las políticas intentaba reequilibrar el crecimiento cíclico de las exportaciones netas al consumo interno. La magnitud de los aranceles «recíprocos» de Estados Unidos a China hizo que esta medida no sólo fuera más necesaria, sino probablemente de mayor envergadura de lo que se pensaba en un principio. Las economías asiática y china no serán inmunes a una grave desaceleración o recesión en Estados Unidos, pero la capacidad de China para aislar, al menos parcialmente, su crecimiento interno de los vientos en contra mundiales es sin duda mayor que la de cualquier otra región del mundo.

Esta disociación es un movimiento estructural que comenzó hace unos 10 años, y es poco probable que revierta. La primera paradoja es que fue iniciada por China con el objetivo estratégico de reducir su sensibilidad a las importaciones tecnológicas o industriales avanzadas del exterior, mediante una mejora significativa de su propia base de fabricación en industrias de alta tecnología. El plan decenal «Made in China 2025», publicado en 2015 durante el primer mandato del presidente Xi, tenía como objetivo explícito transformar, mediante una combinación de planificación estatal centralizada, subvenciones directas y transferencias (forzosas) de tecnología, la economía de China de fábrica del mundo en una potencia mundial en tecnologías de la información de nueva generación, robótica avanzada y nuevas industrias de transporte.

La segunda paradoja fue que esta transformación funcionó tan bien que China tuvo que depender cada vez más de las exportaciones netas para reciclar una gran sobreproducción de bienes de gama alta a precios deflacionistas, en un momento en que su propio consumo interno estaba reprimido bajo los efectos combinados de la crisis inmobiliaria y las restricciones de Covid. En otras palabras, tras una aparente dependencia creciente y cíclica de China respecto a las exportaciones se ocultaba un desacoplamiento estructural. Esta asimetría entre unas exportaciones chinas fuertes y unas importaciones apagadas alimentó la frustración de las economías desarrolladas, y en primer lugar de Estados Unidos, sumándose al creciente temor geopolítico a ver a China emerger como productor líder de tecnologías clave. Al tiempo que se retiraba del TPP, la primera administración Trump impuso aranceles sustanciales sobre (USD) cientos de miles de millones de importaciones chinas en 2018, antes de suspenderlos en el contexto del llamado acuerdo de fase 1, a través del cual se suponía que China compraría USD 200 mil millones de bienes estadounidenses, un objetivo que no cumplió. Paralelamente, las exportaciones de productos y soluciones tecnológicas estadounidenses de gama alta a China se han restringido cada vez más. Como ilustra el momento «Deepseek», estas políticas más bien han incitado a las empresas chinas a desarrollar aún más rápido sus propias soluciones nacionales, tan innovadoras y más eficientes en costes y energía que las estadounidenses.

Para los inversores en renta variable china, esta disociación ha supuesto un reto. Los costes de transición para los activos chinos, en términos de crecimiento y rentabilidad, han resultado sustanciales, como ilustra el persistente bajo rendimiento de la renta variable china entre principios de 2021 y mediados de 2024. Pero en parte era un precio a pagar para construir una mayor capacidad de resistencia y diversificación dentro del universo de la renta variable emergente y mundial. Mientras EE.UU. u otros valores emergentes (India) obtuvieran mejores resultados, esta capacidad de diversificación no serviría de mucho. En el nuevo contexto al que nos enfrentamos, podría resultar mucho más valiosa.

Aún es demasiado pronto para predecir cómo podría ser el final de la partida en términos de aranceles y posibles acuerdos comerciales entre EE.UU. y China, aunque parece obvio que las negociaciones podrían ser más largas y mucho más complejas que hace seis años. La exclusión temporal de productos electrónicos clave del arancel general «recíproco» del 145% mantenido hacia China es un primer reconocimiento por parte de la administración estadounidense de las extremas dificultades que sufrirían las empresas y los consumidores estadounidenses con unos aranceles de importación tan punitivos. Las próximas semanas, quizá meses, servirán probablemente para calibrar más adecuadamente los gravámenes sobre este tipo de importaciones estratégicas.

Mientras tanto, no cabe duda de que la economía china sufrirá un importante impacto negativo en sus exportaciones a Estados Unidos. Las exportaciones directas a Estados Unidos representan el 15% de las exportaciones totales de China. Un primer reflejo consistiría en redirigir parte de esas exportaciones hacia otros mercados desarrollados (sobre todo hacia Europa) y aumentar la parte de las exportaciones que transitan hacia terceros mercados, antes de volver a ser enviadas a Estados Unidos (suponiendo que esos países se libren finalmente de los aranceles punitivos). Esto explica por qué tanto China como Estados Unidos se han embarcado desde el día de la liberación en una carrera por asegurar la apertura de terceros países clave en esa estrategia (véase, por ejemplo, el reciente viaje del presidente Xi a Vietnam y otros países de la ASEAN).

Por último, conviene recordar que China es una economía mucho más cerrada de lo que muchos inversores creen. El 87% de las ventas agregadas de todas las empresas chinas que cotizan en los mercados emergentes del MSCI se realizan en el mercado interior de China (frente al 70% de las empresas estadounidenses que cotizan en el S&P500 y sólo el 40% de las europeas incluidas en el STOXX600). La razón de la importante contribución de las exportaciones netas al crecimiento de China en los últimos 2-3 años (aproximadamente un tercio del 4,5% a 5% experimentado desde la reapertura posterior a Covid) se debe sobre todo a la represión del consumo de los hogares, en un contexto de desapalancamiento inmobiliario y en ausencia de cualquier apoyo político.

Esto hace que la prioridad concedida a «impulsar vigorosamente el consumo privado», tal como se formalizó en el informe final de la última reunión a dos celebrada a principios de marzo en Pekín, sea una señal muy importante. Las autoridades chinas publicaron entonces un amplio plan de acción para desencadenar este apoyo. Sin embargo, estas medidas corren el riesgo de resultar insuficientes para absorber la mayor parte de los costes directos e indirectos de una guerra comercial prolongada. Si se desembolsan rápidamente, en el mejor de los casos podrían amortiguar entre un tercio y la mitad del impacto total de las exportaciones en 2025, una perspectiva que ha llevado a varias empresas de análisis a rebajar la previsión de crecimiento del PIB al 4%-4.2% este año (frente a un objetivo oficial del 5%), y las más pesimistas prevén un crecimiento tan bajo como el 3%, un nivel peligroso para el equilibrio del mercado laboral chino. En general, compartimos la opinión de que los esfuerzos de los gobiernos central y locales deben acelerarse y ampliarse significativamente, con el impulso del programa de intercambio, la eliminación de algunos excesos de capacidad de producción y la estabilización definitiva de los mercados inmobiliarios como prioridades claras.