Es hora de mirar hacia atrás y hacia delante

Si miramos a 2024 en su conjunto, es justo decir que la economía mundial ha estado creciendo por debajo de su potencial, lastrada por las políticas monetarias restrictivas de muchos países. Los principales indicadores adelantados, como los índices de gestores de compras (PMI), han estado en territorio de contracción durante largos periodos, mientras que las encuestas de confianza de los consumidores y las empresas se han deprimido. 

El mercado laboral en Estados Unidos se ha enfriado respecto a sus niveles anteriores. Las ofertas de empleo llevan varios meses disminuyendo y en octubre se situaron en 7.74 millones. La «tasa de abandonos» -un indicador clave de la confianza de los trabajadores en las perspectivas del mercado laboral- cayó hasta el 2.1%, frente al máximo del 3% alcanzado en 2022. Incluso la tasa de desempleo ha empezado a subir de forma significativa, una señal que antaño habría hecho saltar las alarmas de la recesión (véase el gráfico 1).

La situación en China, potencia económica de Asia, parece cada vez más preocupante. La tasa de desempleo urbano rondaba el 5% en octubre, mientras que el desempleo juvenil -que había alcanzado un máximo histórico de más del 20% en 2023 antes de ser suspendido temporalmente- seguía siendo alarmantemente elevado, con un 18.8% en agosto de 2024. Mientras tanto, Alemania, otro actor económico clave en Europa, también experimentó un notable enfriamiento de su mercado laboral. 

A medida que el año se acerca a su fin, han surgido varias sorpresas económicas positivas, impulsadas por unas perspectivas políticas más favorables. Por ejemplo, la encuesta PMI del Instituto de Gestión de Suministros (ISM) mostró que, mientras que el indicador manufacturero del ISM se mantuvo en territorio de contracción, el indicador de servicios ha acelerado el ritmo, alcanzando su nivel más alto en dos años. Dado que el sector servicios representa más de dos tercios de la actividad económica estadounidense, se trata de un dato significativo. Además, las encuestas sobre la confianza de los consumidores de la Universidad de Michigan y del Conference Board mostraron una mejora considerable a finales de 2024.  

La economía estadounidense creció a un ritmo anualizado del 2.8% en el tercer trimestre, apoyada por un consumo privado inesperadamente fuerte. En conjunto, es justo decir que muchos lugares del mundo estuvieron cerca de la recesión en 2024, pero consiguieron evitarla. 

Expectativas y riesgos 

De cara a 2025, esperamos que la confianza de los consumidores siga mejorando, al menos en Estados Unidos. El mercado laboral estadounidense parece estar en buena forma por ahora, con un crecimiento de la renta personal real que sigue siendo positivo desde mayo de 2023, y es probable que aún haya ahorros reprimidos disponibles. Los consumidores también podrían esperar nuevas ayudas del «Tío Sam» en 2025, potencialmente en forma de incentivos fiscales bajo el mandato de Trump.

También esperamos que se recupere la confianza empresarial. Una vez resuelto el resultado de las elecciones estadounidenses, gran parte de la incertidumbre se ha disipado, lo que da a las empresas una mayor visibilidad sobre el futuro y sobre cómo posicionarse. Esto refleja lo que ocurrió tras las elecciones presidenciales de 2016, cuando el sentimiento de las pequeñas empresas aumentó (véase el gráfico 2). 

Gráfico 1: Nos hemos acercado mucho a la recesión en 2024

Gráfico 2: El sentimiento de las pequeñas empresas aumentó tras la victoria de Trump en 2016

La predilección del Presidente electo por los recortes fiscales y la desregulación debería impulsar aún más la confianza. Esta reactivación del optimismo, combinada con la resistencia del consumidor estadounidense y unas políticas fiscales potencialmente más favorables en EE.UU. y China, podría allanar el camino para un mayor crecimiento económico en los próximos meses. 

La combinación de un mayor gasto público, un crecimiento económico más fuerte y el posible resurgimiento de los aranceles «ojo por ojo», ¿dará lugar a una segunda oleada de inflación? Aunque reconocemos que muchas de las políticas de Trump son «reflacionistas», creemos que el riesgo de una segunda oleada inflacionista es bajo. Sí, se espera que el crecimiento económico repunte en 2025, pero está lejos de ser explosivo. Por ejemplo, el sector manufacturero mundial sigue atravesando dificultades, el mercado inmobiliario chino sigue en crisis y la economía europea está renqueante.

Sí, la política monetaria es más laxa que hace un año, pero dista mucho de serlo. Como muestra el gráfico 3, aunque la masa monetaria M2 estadounidense ha vuelto recientemente a terreno positivo, sigue estando muy por debajo de los niveles observados cuando la inflación se disparó en 2021 y 2022. Otro factor que juega en contra de la posibilidad de una segunda oleada de inflación es la ausencia de una debilidad significativa de las divisas. Por el contrario, el dólar estadounidense es actualmente notablemente fuerte, lo que debería ayudar a mantener bajo control la inflación importada.  

También creemos que hay margen para la desinflación de la vivienda. La inflación de la vivienda, uno de los componentes más rezagados de la inflación global, suele descender una vez que la Fed inicia su ciclo de recorte de tipos. Además, los precios de las materias primas se están comportando más favorablemente en esta ocasión. A pesar de las tensiones geopolíticas en Oriente Medio, Rusia-Ucrania y la posibilidad de una postura más dura con Irán, los precios del petróleo apenas se han movido. El crudo Brent sigue cotizando por debajo de los 70 dólares, y el West Texas Intermediate lucha por mantenerse por encima de los 70 dólares por barril. La promesa de Trump de «drill, baby, drill» y «frack, frack, frack»podría significar que EE. UU. podría bombear pronto aún más petróleo y gas del que ya bombea (más oferta en un mercado ya sobreabastecido difícilmente justifica precios más altos). En el resto del complejo de materias primas, los metales industriales siguen acusando los efectos de la debilidad del sector manufacturero mundial y de la crisis inmobiliaria china, mientras que los precios de los cereales están bajo presión debido a las cosechas récord de los principales países productores.

En cuanto a la política monetaria, esperamos que los bancos centrales sigan normalizando sus políticas en 2025, devolviendo gradualmente los tipos de interés a territorio «neutral». Parecen razonables nuevos recortes de tipos, ya que tanto la inflación como el crecimiento salarial se han normalizado en gran medida (véase el gráfico 4). La inflación «subyacente» de la Reserva Federal, que mide la inflación de los servicios excluidos los alimentos, la energía y la vivienda, y se considera un indicador más fiable, lleva varios meses fluctuando en torno al objetivo del 2% fijado por la Reserva Federal. Otras medidas de la inflación subyacente, como el índice medio recortado de gastos de consumo personal (PCE) de la Fed de Dallas, también se han acercado al objetivo. 

Gráfico 3: El crecimiento de la oferta monetaria ha vuelto a ser positivo, pero se necesita más para una segunda oleada de inflación

Gráfico 4: Los indicadores adelantados (por ejemplo, la tasa de despidos) sugieren que el crecimiento salarial volverá al objetivo de la Fed En % Tres-meses

Algunos bancos centrales podrían incluso recortar los tipos por debajo de lo que se considera neutral. Varias miembros moderados del Banco Central Europeo (BCE) (incluido el italiano Fabio Panetta) han sugerido la posibilidad de tipos por debajo de lo neutral. El presidente del Banco Nacional Suizo (BNS), Martin Schlegel, tampoco ha descartado volver a los tipos negativos. Sin embargo, en Estados Unidos, creemos que es poco probable que se produzcan recortes de tipos por debajo del nivel neutral, dadas las expectativas de inflación relativamente elevadas.

¿Qué podría desbaratar nuestro escenario de referencia?  

Como siempre, existen riesgos que podrían desbaratar nuestro escenario de referencia. Distinguimos entre riesgos de crecimiento y de inflación.  

Por el lado del crecimiento, sigue existiendo la posibilidad de que la «recesión más esperada de la historia» acabe materializándose. La política monetaria es conocida por sus retardos largos y variables, y unos rendimientos más altos conllevan el riesgo de que acabe «rompiéndose algo» en el sistema. Otros riesgos potenciales son una guerra comercial, un mayor deterioro de la crucial economía china o medidas de austeridad fiscal demasiado agresivas en países constreñidos por elevados niveles de deuda. Si se desarrolla cualquiera de estos escenarios, el resultado podría ser un menor crecimiento, una menor inflación y unos tipos más bajos.

En cuanto a los riesgos de inflación, un estímulo fiscal o monetario excesivo podría provocar un recalentamiento de la economía, impulsando al alza los precios. En tal escenario, es probable que veamos (temporalmente) un mayor crecimiento, una mayor inflación y tipos de interés más altos. Si Trump sigue adelante con su retórica anti-inmigración, la escasez de mano de obra en EE.UU. podría empeorar, empujando aún más los salarios y la inflación. Además, debemos seguir atentos a los riesgos geopolíticos, como las tensiones en Oriente Medio o el conflicto entre Rusia y Ucrania, que podrían desencadenar una perturbación del suministro energético.