Entorno macroeconómico de Estados Unidos

Las últimas semanas han dado para mucho. La breve guerra entre Israel e Irán provocó una gran volatilidad en los precios del petróleo. En EE.UU., el Congreso aprobó la ‘One Big Beautiful Bill Act’ del presidente Trump, y los aranceles recíprocos se han extendido hasta el 1 de agosto. El dólar ha caído un 2–3 % adicional frente al euro en el último mes, acumulando un descenso del 12–13 % desde enero. Aun así, la economía global se ha mantenido razonablemente sólida. Los datos económicos de EE.UU. han estado, en general, en línea con lo esperado, mientras que las cifras en otras regiones han superado las previsiones. Además, las lecturas de inflación han sorprendido a la baja en términos generales (Gráficos 1 y 2). Este contexto relativamente positivo ha permitido a los activos de riesgo seguir avanzando.

Gráfico 1: En general, la actividad ha sorprendido al alza...

Gráfico 2: ... e inflación a la baja

¿Se mantendrá este entorno favorable en la segunda mitad del año? resumiendo, esperamos una cierta desaceleración del crecimiento global, liderada por una ralentización en EE.UU. y una actividad estancada en Europa durante los meses de verano. Es probable que la inflación resulte más persistente en EE.UU., mientras que debería seguir moderándose en Europa, en parte gracias al fortalecimiento del euro. En China, el crecimiento se moderará tras un primer semestre mejor de lo esperado. El panorama debería mejorar en 2026, apoyado por un estímulo fiscal adicional en Europa y, en cierta medida, en EE.UU., aunque esto probablemente vendrá acompañado de unos tipos de interés a largo plazo persistentemente elevados. La rebaja de los tipos de interés oficiales también debería ayudar, con el tiempo.

Quizá la mayor sorpresa de los últimos meses ha sido la ausencia de presiones inflacionistas en EE.UU., a pesar del aumento de los aranceles. Esto se debe a varios factores: parte del coste ha sido absorbido por los importadores, se han producido efectos de sustitución y transbordo de mercancías, y la demanda agregada más débil ha presionado a la baja otras partidas del consumo. Algunas de estas fuerzas probablemente se disipen, y el impacto inflacionario de los aranceles debería intensificarse en los próximos meses. Prevemos que la inflación subyacente del PCE aumente del 2.7 % al 3% hacia otoño.

Aunque la aprobación de la ‘One Big Beautiful Bill Act’ ha reducido la incertidumbre fiscal, mantendrá los déficits persistentemente elevados, entre el 6% y el 7% del PIB, incluso teniendo en cuenta los ingresos por aranceles, durante el futuro previsible, siempre que se evite una recesión. A medio plazo, análisis independientes, como los del Yale Budget Lab, apuntan a que estos déficits sostenidos mantendrán los tipos de interés elevados, desplazarán la inversión privada y lastrarán las perspectivas de crecimiento a largo plazo. A corto plazo, sin embargo, esta ley podría suponer un impulso moderado para la actividad. Aproximadamente tres cuartas partes de su coste, excluidos los pagos adicionales por intereses, proceden de la prórroga de recortes fiscales existentes. Las reducciones fiscales adicionales, netas de recortes de gasto, ascienden a unos 750 mil millones de dólares en una década –equivalentes a cerca del 0.2 % del PIB–. Sin embargo, buena parte del nuevo gasto y alivio fiscal está concentrado en los primeros años, mientras que los ahorros compensatorios llegarán más tarde. Como resultado, se espera que el déficit primario (sin contar ingresos por aranceles) se amplíe en 0.6 puntos porcentuales en 2026 y en 0.9 puntos en 2027 respecto a un escenario en el que simplemente se hubieran prorrogado los recortes fiscales de 2017 – la hipótesis de base realista (Gráfico 3).

Gráfico 3: La OBBBA carga por adelantado los recortes fiscales y el aumento del gasto, y por detrás los recortes del gasto

Dado que la ley beneficia principalmente a las rentas más altas y la economía ya opera cerca del pleno empleo, los efectos multiplicadores serán limitados, probablemente elevando el crecimiento en menos de 0.2 puntos en 2026 y en torno a 0.3 puntos en 2027. Aun así, esta postura fiscal ejercerá previsiblemente presiones al alza sobre la inflación durante los próximos dos años.

Los aranceles y la fuerte caída de la migración neta, en cambio, actuarán como importantes frenos. Nuestras estimaciones indican que los aranceles por sí solos podrían restar un punto porcentual al crecimiento del PIB este año. De hecho, los aranceles representan un shock negativo en los términos de intercambio, que frena el crecimiento bien por reducción de márgenes empresariales, bien por la merma de ingresos reales disponibles. Las encuestas sobre planes de inversión de capital se mantienen moderadas, anticipando un descenso de la inversión en la segunda mitad del año. Las encuestas de consumidores, si bien han mejorado, siguen en niveles históricamente bajos. El consumo real se ha estancado desde finales del año pasado, con un retroceso del gasto en bienes y un aumento muy limitado –del 1%– en servicios en los últimos cinco meses (Gráfico 4).

Si no se compensa con una mayor participación de trabajadores nativos, el fuerte descenso de la migración neta ralentizará la expansión de la fuerza laboral. En los últimos años, el crecimiento de la población nacida en el extranjero ha explicado la mayor parte del aumento tanto de la población activa como de la población total (Gráfico 5). Esto, a su vez, reducirá la tasa de crecimiento potencial de la economía: la velocidad a la que puede crecer sin generar inflación. Según estimaciones de la Fed de Dallas, la represión de la inmigración ilegal recortará el crecimiento del PIB en 0.8 puntos este año y en 0.5 puntos en 2027 respecto a un escenario en el que dicha inmigración hubiera continuado, aunque a un ritmo decreciente. En los próximos meses, esta dinámica podría mantener estable –o incluso reducir– la tasa de desempleo, a pesar de una clara desaceleración en la creación de empleo. Sin embargo, una fuerza laboral más reducida será también menos capaz de absorber shocks positivos de demanda, lo que aumentará el riesgo inflacionario.

Gráfico 4 y 5: El consumo estadounidense se estancó en los 5 primeros meses del año, menos trabajadores nacidos en el extranjero por primera vez en años.

Seguimos esperando que la Reserva Federal recorte tipos dos veces más este año, en septiembre y diciembre, y tres veces en 2026, hasta alcanzar una tasa terminal del 3.25%. Esta previsión parte de la hipótesis de que el mercado laboral se debilitará y de que los aranceles tendrán un impacto inflacionario puntual. No obstante, si el desempleo se mantiene estable, la Fed podría optar por prolongar su pausa. Las presiones públicas recurrentes del presidente Trump sobre el presidente Powell para relajar la política monetaria, junto con un nuevo debilitamiento del dólar –la caída del 7% en su tipo de cambio efectivo en lo que va de año podría añadir unas dos décimas a la inflación– y una postura fiscal más expansiva, podrían llevar a la Fed a mostrarse más cauta a la hora de recortar tipos. Los riesgos para nuestra previsión de tipos están sesgados hacia menos recortes.