Elecciones francesas: Continúa la incertidumbre política

• Los resultados de las elecciones francesas han sorprendido, ya que la alianza de izquierdas quedó, inesperadamente, en primer lugar, seguida del partido centrista, Ensemble, de Macron, y del ultraderechista Agrupación Nacional (RN) en tercer lugar. 
• La incertidumbre política continúa, con varias opciones de gobierno posibles: (1) un gobierno tecnócrata, (2) un gobierno minoritario de izquierdas y (3) una "Gran Coalición" de centro-izquierda. Cualquier resultado probablemente paralizaría la agenda de reformas del presidente Macron e incluso podría revertir algunos de sus logros. 
• Por lo tanto, la dinámica de la deuda de Francia probablemente se deteriorará y mantendrá las calificaciones crediticias bajo presión.
• Un gobierno minoritario de izquierdas sería el más inestable y probablemente ofrecería la agenda política menos favorable al mercado. Un gobierno tecnócrata debería proporcionar más estabilidad, pero estaría limitado en el tiempo y en su alcance para aplicar reformas. El resultado más favorable al mercado, aunque el más improbable, sería una "Gran Coalición" de centro-izquierda. 
• Dado que los riesgos políticos seguirán siendo elevados, aconsejamos mantener la cautela con respecto a los activos franceses y sólo aumentar la exposición de forma selectiva.

La segunda vuelta de las elecciones francesas terminó con una gran sorpresa, ya que la alianza de izquierdas (Nouveau Front Populaire, NFP) quedó primera con 180 escaños, seguida del partido centrista Ensemble, de Macron, con 163 escaños. La extrema derecha, Agrupación Nacional (RN), de la que se esperaba ampliamente que obtuviera la mayoría tras su buen resultado en la primera vuelta, quedó tercera, con sólo 143 escaños. Formar gobierno no será fácil, dado que Francia no está acostumbrada a los gobiernos de coalición ni a los compromisos políticos necesarios para ello. En consecuencia, es probable que se prolongue el periodo de incertidumbre y las negociaciones políticas.

Gráfico 1: El resultado de las elecciones sugiere que la formación de un nuevo gobierno será difícil como consecuencia de la ofensiva.

El primer ministro Attal presentó su dimisión tras la votación del domingo, que fue rechazada por el presidente Macron, de modo que permanecerá en funciones hasta que se forme un nuevo gobierno. Normalmente, el presidente nombraría a un nuevo primer ministro de la facción más numerosa del Parlamento. Sin embargo, es probable que esto solo ocurra tras varias semanas de negociaciones. La incertidumbre política seguirá siendo elevada hasta que se forme un nuevo gobierno. Vemos tres resultados más probables:

Un gobierno en minoría liderado por el CCN, un gobierno tecnócrata apoyado por los tres principales partidos, y una "Gran Coalición" entre partes del CCN, Ensemble y Les Républicains. 

La primera y la segunda opción serían resultados inestables y se enfrentarían permanentemente al riesgo de una moción de censura. La aprobación de leyes se convertiría probablemente en un reto importante. Un gobierno en minoría tendría que intentar encontrar mayorías para cada texto legislativo, y podría tener que recurrir al artículo 49.3 de la Constitución francesa para aprobar leyes. Este artículo permite aprobar leyes sin mayoría parlamentaria, pero está vinculado a un voto de confianza al gobierno. Por otro lado, un gobierno tecnocrático estaría muy limitado en cuanto a lo que podría conseguir. Por lo tanto, sería difícil aprobar leyes significativas, y cabría esperar una inestabilidad continua durante al menos un año, hasta que el presidente pudiera disolver de nuevo la Asamblea.

Un gobierno de coalición sería el resultado preferido para los mercados, ya que probablemente sería más estable que un gobierno tecnocrático o en minoría. Sin embargo, los partidos tendrían que aprender a cooperar, algo que no está en su ADN. También podría requerir la escisión del Nuevo Frente Popular, ya que los escaños combinados de los partidos de centro (Republicanos y Ensemble) no serían suficientes para formar un gobierno mayoritario. Esto parece poco probable por ahora.

En cualquier caso, el presidente Macron tendría que gobernar en forma de la llamada cohabitación, lo que significa que su primer ministro procede de un partido diferente al suyo. Por lo tanto, es probable que la política francesa se desplace hacia la izquierda y no solo ponga fin a la agenda de reformas del presidente Macron, sino que incluso pueda revertir los logros del pasado. En consecuencia, es probable que la dinámica de la deuda de Francia empeore. La Comisión de la UE (CE) ya ha abierto un Procedimiento de Déficit Excesivo contra Francia sobre la base de los déficits actuales previstos.

El hecho de que Francia se encuentre en una senda fiscal insostenible a medio plazo ha sido señalado por las agencias de calificación. S&P y Fitch rebajaron la calificación soberana francesa a AA- en 2024 y 2023, respectivamente. Moody's sigue manteniendo a Francia en Aa2, pero también podría rebajarla en 2024. A falta de un esfuerzo visible de saneamiento de las finanzas públicas, la presión sobre la calificación de la deuda pública francesa no desaparecerá.

La ratio deuda/PIB de Francia en relación con el resto de la zona euro ha empeorado en los últimos años, en parte como reflejo de la ralentización del crecimiento. Si relacionamos los diferenciales de crédito de la zona del euro con las últimas cifras oficiales de deuda en relación con el PIB, los diferenciales con los bunds parecen demasiado estrechos. También observamos que el BCE no estará dispuesto a prestar apoyo a los bonos franceses si la razón del aumento de los diferenciales es una política fiscal imprudente. En nuestra opinión, la relación riesgo/rentabilidad de la deuda pública francesa no es atractiva en los niveles actuales, por lo que aconsejamos prudencia.

Gráfico 3: El tipo del impuesto de sociedades en Francia ha disminuido considerablemente desde 2017

Aunque es poco probable que prosperen las políticas más radicales de la extrema derecha y la extrema izquierda, la renta variable francesa sigue expuesta a los posibles vientos en contra de un gobierno de izquierdas. Estos pueden venir de tres lados: impuestos más altos, menor crecimiento y una mayor incertidumbre fiscal.

Una vez formado, un gobierno minoritario de izquierdas sería probablemente el resultado más perturbador para los mercados de renta variable, dadas las promesas fiscales en gran medida no financiadas del NFP. Éstas conducirían probablemente a subidas de impuestos, incluida la anulación de los recortes de los tipos del impuesto de sociedades de la última administración (Gráfico 3). La promesa de frenar los costes energéticos también pesaría sobre el sector de servicios públicos francés, mientras que los bancos podrían verse afectados predominantemente por los elevados costes de financiación debido a los mayores diferenciales de OAT con respecto a los Bunds.

El mejor resultado, aunque improbable, para la renta variable sería un gobierno de coalición centrista, que podría aspirar a mejorar la situación fiscal de modo que Francia pudiera quedar liberada del procedimiento de déficit excesivo de la Comisión. También podría mantener cierto impulso reformista y no amenazar los logros anteriores. Esperamos que la renta variable francesa repunte en caso de que se forme una coalición de este tipo, con las empresas financieras y de servicios públicos francesas a la cabeza del repunte.

Por último, un gobierno tecnocrático proporcionaría probablemente un mayor nivel de estabilidad, pero sólo tendría un mandato limitado para las reformas. Una vez formado, daría margen para un repunte del mercado de renta variable. Sin embargo, parece poco probable que la trayectoria fiscal de Francia mejore sustancialmente bajo un gobierno de este tipo, dado el amplio apoyo parlamentario necesario. En este escenario, esperaríamos que cualquier repunte sustancial del mercado de renta variable fuera efímero.