El mercado pondrá a prueba a la Fed: La Fed ganará

Este artículo ha sido escrito por Álvaro Cabeza, Country Head UBS AM Iberia

• En los próximos meses, el mercado puede confundir el optimismo de la Reserva Federal sobre las perspectivas económicas de EE.UU. con el pesimismo sobre las expectativas de tipos de interés.
• Esperamos que haya volatilidad en los mercados financieros, ya que los inversores sobrestiman la rapidez con la que se retirarán los estímulos monetarios.
• En nuestra opinión, esto sería prematuro, ya que se necesitará tiempo para desarrollar presiones inflacionistas persistentes y volver al pleno empleo.
• Tenemos la firme convicción de que la Fed se opondrá a cualquier subida brusca de los tipos y al endurecimiento de las condiciones financieras, reafirmando su compromiso de prestar apoyo hasta que la recuperación sea completa.
• Esto significa que la volatilidad servirá como oportunidad para añadir riesgo, ya que las perspectivas siguen siendo brillantes a la luz de los avances en las vacunas y de las políticas monetarias y fiscales acomodaticias.

Los próximos meses prometen ser el punto de inflexión en el que mundo desarrollado comenzará a respirar. A medio plazo, nuestro escenario base baraja la posibilidad de que el proceso de vacunación se acelere. A su vez, los gobiernos comenzarán a replantearse la reapertura. Por su parte, en Estados Unidos el estímulo fiscal adicional habrá reforzado el exceso de ahorro, mejorando las perspectivas de la demanda de consumo reprimida. Por último, las cifras de inflación se verán impulsadas por los efectos de base.

El miedo a cómo influirá la pandemia en el crecimiento global está a punto de disiparse y será sustituido por una oleada de alivio y optimismo. En este sentido, los mercados de renta fija pueden parecer maduros para una repreciación. A primera vista, los bajos tipos de interés y las compras masivas de bonos por parte de los bancos centrales pueden parecer incoherentes con esta mejora de las perspectivas. Los inversores podrían descontar de forma más agresiva la retirada de los estímulos.

Es probable que se produzca una presión sobre los rendimientos, especialmente en las partes de la curva de 10 y 30 años, y en menor medida, también sobre el dos y cinco años. El mercado estaría poniendo a prueba a la Reserva Federal sobre las implicaciones de su nuevo objetivo flexible de inflación media. Asimismo, creemos que la Fed saldrá ganando si no permite una volatilidad prolongada en el mercado que ponga en peligro el desarrollo de su doble objetivo. El fortalecimiento y el refuerzo de la visión de futuro, tanto en la retórica como en sus previsiones, afirmará que los tipos están preparados para permanecer en cero hasta que se complete la recuperación y se opondrá a cualquier venta inconexa de bonos.

La fase inicial de la reapertura puede parecer un sprint. Pero reparar el impacto económico causado por la pandemia será mucho más largo que una carrera de 100 metros. Según el nuevo marco de la Reserva Federal, una subida de tipos requiere que se vuelvan a alcanzar los niveles del mercado laboral anteriores a la pandemia y que se demuestre un aumento sostenido de la inflación hasta su objetivo del 2% y ligeramente por encima de él, y no sólo una expectativa de que aumenten las presiones sobre los precios.

Por su parte, el enfoque del banco central es binario: A los responsables de la política monetaria no les importa la velocidad a la que va el corredor, sino si se ha cruzado o no la meta. Por ello, la política monetaria acomodaticia está preparada para seguir apoyando las valoraciones de los activos de riesgo y hacer su parte para fomentar una sólida recuperación, lo que beneficia a nuestras posiciones procíclicas favoritas.

El riesgo está en el punto adecuado

Somos conscientes de los riesgos a la baja para el crecimiento que suponen las mutaciones de los virus y que podrían socavar la eficacia de las vacunas. No obstante, creemos más probable que actúe como factor de volatilidad para los activos de riesgo cómo la Fed plantee su estrategia de comunicación.

La subida inicial de la inflación anual de esta primavera se interpretará como el comienzo de una era de presiones de precios más elevadas resultantes de la política monetaria y fiscal expansiva, lo que dará lugar a preocupaciones de que la Reserva Federal se queda por detrás del mercado. Esto puede fomentar un amplio endurecimiento de las condiciones financieras, por ejemplo, un aumento potencialmente desordenado de los rendimientos reales y del dólar estadounidense, con repercusiones negativas para los activos de riesgo. Los activos de largo plazo, como las acciones de crecimiento, cuyas valoraciones especialmente elevadas se basan en unos tipos de interés muy bajos, se verían especialmente amenazados en este entorno.

Sin embargo, creemos que tal episodio duraría poco, porque no estamos en 2013. En sus memorias, el ex presidente de la Fed, Ben Bernanke, señaló a Jay Powell, Betsy Duke y Jeremy Stein como los tres miembros de la junta que le empujaron a hacer comentarios que iniciaron el infame Taper Tantrum. Confiamos en que Powell no repetirá este error de comunicación.

El presidente de la Fed, Jerome Powell, el vicepresidente Richard Clarida y la gobernadora Lael Brainard ya han calmado a un mercado que lanzó una mini rabieta sobre la mayor probabilidad de un estímulo fiscal material a principios de enero. Por ejemplo, Clarida dijo que el hecho de que la inflación se mantenga en el 2% durante un año era un requisito previo para la recuperación. Además, Powell indicó que el banco central no considera que las subidas de tipos sean una herramienta adecuada para abordar los excesos percibidos en el mercado financiero y la posible inestabilidad. Cuando el mercado exija pruebas del cambio de la función de reacción de la Fed en un régimen de objetivos de inflación media flexible, creemos que la Fed querrá seguir proporcionando recordatorios. La sobreestimación al principio del ciclo de la rapidez con la que los bancos centrales volverán a endurecer sus políticas es habitual, y suele ser errónea.

Esta tarea puede resultar más difícil a medida que avancemos en los objetivos del doble mandato de la Fed. La cantidad de volatilidad dependerá probablemente de lo bien que la Fed sea capaz de separar la reducción de las compras de activos de una posterior subida de los tipos, reforzando su visión de futuro para compensar el impacto de una política de balance menos acomodaticia.

En definitiva, creemos que la Fed permitirá una cierta subida de los tipos de interés, especialmente en el extremo largo de la curva. Las subidas de los rendimientos a largo plazo, sobre todo si se concentran en las estimaciones de inflación futura basadas en el mercado, sugerirían que el mercado confía en su capacidad para permitir una inflación sostenida y endurecer la política más adelante. En nuestra opinión, los rendimientos del Tesoro a 10 años no deberían cotizar por debajo de los niveles que prevalecían antes de las elecciones al Senado de Georgia, a menos que las mutaciones del virus socaven materialmente la eficacia de las campañas de vacunación. En este sentido, el binomio riesgo-rentabilidad de ponerse corto en los bonos del Tesoro de EE.UU. aumentó a medida que los rendimientos volvían a bajar hacia el 1%.

Mantenemos una sobreponderación moderada en la renta variable, pero no consideramos que sea el momento adecuado para añadir riesgo, ya que este catalizador negativo podría aparecer pronto. Dentro de la renta variable, los segmentos value y cíclicos del mercado están mejor equipados para obtener mejores resultados en medio de este tipo de volatilidad. El crédito, en particular el crédito de grado de inversión (IG), también puede ser vulnerable en un brote de aversión al riesgo impulsado por los tipos, debido a su componente de duración. Hemos reducido parte de nuestra exposición corta al dólar antes de que se produzca un posible endurecimiento prematuro de la Reserva Federal.

Impulso fiscal

La magnitud del próximo impulso fiscal de EE.UU. es un factor crítico detrás de nuestras expectativas de un aumento de los rendimientos que altere los activos de riesgo. Un mayor estímulo de EE.UU. adelanta el momento previsto para un eventual levantamiento de la Reserva Federal y, proporciona pruebas que apoyarían los llamamientos a un cambio de régimen hacia una política fiscal permanentemente más musculosa que introduce un riesgo al alza para el crecimiento a largo plazo, la inflación y las expectativas de tipos.

Los republicanos y los demócratas están muy alejados en cuanto al precio de la próxima ronda de relajación fiscal. Creemos que el presidente Biden y los demócratas del Congreso darán prioridad al tamaño sobre el bipartidismo y utilizarán un proceso conocido como reconciliación, que sólo puede utilizarse si se cumplen ciertas condiciones, para aprobar un proyecto de ley con sólo una mayoría mínima. Por lo tanto, los riesgos sobre el volumen del próximo paquete fiscal se inclinan significativamente al alza, en nuestra opinión, en relación con las expectativas de consenso para un acuerdo de 1 billón de dólares.

Desde 2014, el rendimiento del Tesoro a 10 años ha tendido a cotizar por debajo de lo que los principales traders esperan que el tipo de interés de los fondos federales promedie durante la próxima década: 1,25%, según la encuesta más reciente. Es probable que esta cifra aumente junto con las expectativas del impulso fiscal. Esto nos lleva a pensar que los rendimientos a más largo plazo están preparados para subir, pero que cualquier movimiento brusco y exagerado por encima de dicho umbral provocaría el rechazo de la Reserva Federal y sería temporal.

Expectativas infladas

El apoyo a la política monetaria en 2020 recortó el riesgo de cola izquierda en la distribución de la inflación. El desarrollo de la vacuna redujo significativamente las probabilidades de un período prolongado con la política de tipos de la Fed atascada. Y el apoyo fiscal estadounidense esperado en 2021 y más allá está abriendo resultados de cola derecha para el crecimiento y la inflación. Aunque esperamos que el mercado se incline puntualmente hacia esta cola derecha durante 2021, creemos que será un obstáculo demasiado grande a corto plazo.

La demanda reprimida de los consumidores y las posibles limitaciones de la oferta pueden potenciar este repunte de la inflación generado por la base durante las primeras fases de la reapertura.

No obstante, los inversores deben tener en cuenta el nivel de recuperación del mercado laboral necesario para que la Fed declare cumplidas sus dos misiones. Una tasa de desempleo del 3,5% antes de la crisis era insuficiente para generar una inflación significativa. Si la tendencia de la recuperación del mercado laboral es igual a su fase más fuerte del último ciclo, se necesitarían casi tres años para eclipsar un estándar mínimo de lo que la Fed considera el máximo empleo. Alcanzar ese objetivo junto con una inflación del 2% o ligeramente superior es lo que convencerá a la Fed de que las presiones sobre los precios son realmente persistentes. Por lo tanto, es probable que la capacidad laboral sobrante mantenga un límite a la inflación realizada y prevista en el sector de los servicios durante bastante tiempo.

Las perspectivas a corto plazo de los estímulos fiscales de EE.UU. favorecen las perspectivas de inflación, al igual que la probabilidad de que se adopten medidas a favor del crecimiento para reforzar la expansión en los próximos años. Pero será difícil que Estados Unidos impulse por sí solo un repunte duradero y sostenido de la inflación mundial. Para ello, es probable que necesite un elenco de apoyo y, desde luego, ninguna fuerza compensatoria introducida por países como China y Europa. Un cambio de régimen para la inflación mundial requiere un giro sostenido en la política fiscal mundial del tamaño de pasar del mero triaje en tiempos de crisis a los esteroides macroeconómicos. En este momento, los precios forward de los rendimientos en el mercado sugiere una mayor confianza en las perspectivas de crecimiento e inflación a medio plazo en EE.UU. que en Europa.

Conclusión

Estamos preparados para un shock de los tipos de interés que podría resultar perjudicial para los activos de riesgo, dadas las elevadas valoraciones y los estrechos márgenes de crédito. Hemos recortado nuestras posiciones cortas en dólares a la luz de la consolidación de las divisas que probablemente acompañaría a tal acontecimiento. Dado que creemos que este episodio no supondrá una verdadera amenaza para la incipiente recuperación, es prudente mantener algo de liquidez para desplegarla en caso de retroceso. La Reserva Federal debería reafirmar que la expansión sigue estando respaldada por un importante estímulo monetario, mientras que el gasto fiscal adicional también mejora las perspectivas económicas. En nuestra opinión, estas fuerzas, junto con la aceleración de las vacunas, evitarán un daño prolongado o duradero al mercado.

Teniendo en cuenta este punto de vista, creemos que siguen siendo convincentes los argumentos para mantener una infraponderación en la duración de los mercados desarrollados en relación con las acciones, con una visión neutral sobre el crédito.