Divergencia Europa/Estados Unidos: El BCE aún tiene camino por recorrer

Este artículo ha sido escrito por Eoin O'Callaghan, estratega macroeconómico de Wellington Management

El reciente repunte de la tensión financiera en Estados Unidos y los indicios de que el ciclo de endurecimiento de la Reserva Federal se acerca a su fin aumentan la posibilidad de que se acentúe la divergencia económica entre EE.UU. y el resto del mundo. Para Europa, las cuestiones clave son si el ciclo y la política monetaria de la eurozona divergirán de los EE.UU. y durante cuánto tiempo.

Aunque las recientes tensiones financieras podrían representar un riesgo a la baja para el crecimiento europeo, seguimos esperando una política favorable a lo largo de este año, así como unos sólidos fundamentales de consumo y empresariales. En combinación con los crecientes indicios de una inflación fuerte y cada vez más arraigada, creemos que este contexto sigue implicando que el Banco Central Europeo podría tener que subir los tipos durante más tiempo del previsto por el mercado. A continuación, exponemos las principales consideraciones en las que se basa esta opinión:

Las tensiones financieras estadounidenses representan un nuevo riesgo a la baja para el crecimiento de la eurozona. Hasta ahora, el impacto en la confianza de los consumidores y las empresas europeas, así como en los costes de financiación de los bancos europeos, parece haber sido limitado. Pero hay que vigilar ambos riesgos. Un golpe a la confianza podría detener la reciente reaceleración de las encuestas de crecimiento, mientras que cualquier aumento de los costes de financiación podría exacerbar la reciente desaceleración del crecimiento del crédito al sector privado, que, sobre una base anualizada, cayó del 6% - 7% del PIB mensual el pasado verano al 1% del PIB durante el primer trimestre de 2023.

Los bancos europeos parecen resistentes en términos relativos. Aunque debemos vigilar el riesgo de que aumenten las tensiones financieras, los bancos europeos parecen relativamente sólidos en relación con los estadounidenses en el lado de los balances, donde hay menos competencia estructural por los depósitos de los fondos del mercado monetario. Por el lado del activo, el BCE, más que el sistema bancario, ha sido el principal absorbente de la oferta de deuda pública, asumiendo el 100% de la emisión neta de los gobiernos en la última década.

Una política relativamente favorable y los fundamentales de consumo y empresariales sostienen el crecimiento de la eurozona. La política monetaria se está endureciendo, pero todavía no tanto, mientras que la política fiscal sigue siendo acomodaticia. Los fundamentales de los consumidores y las empresas son notablemente sólidos. El crecimiento de la renta nominal está alcanzando un nivel récord y, esperamos que el crecimiento de la renta real se acelere a lo largo del año a medida que la inflación general vuelva a caer hacia el 3% a finales de este año. El desempleo también está en mínimos históricos, mientras que la rentabilidad empresarial aumenta a un ritmo excepcional, con márgenes en sus niveles más altos desde antes de la crisis financiera mundial. En resumen, sin descartar los riesgos a la baja, los fundamentales apuntan a que el crecimiento tiene más impulso de lo que suponen las previsiones de crecimiento del BCE.

Se siguen acumulando pruebas de una inflación subyacente fuerte y cada vez más arraigada. Aunque la inflación subyacente de la eurozona alcanzó un máximo del 5,7% en marzo, nuestras previsiones apuntan a que se mantendrá mucho más firme de lo que espera el BCE debido a las fuertes y persistentes subidas de los precios de los servicios básicos y al crecimiento récord de los salarios. Nuestras previsiones para 2023 y 2024 se sitúan entre 0,5 y 0,6 puntos porcentuales por encima de las previsiones del BCE. El repunte de las expectativas de inflación de los consumidores a tres años vista en marzo hasta casi el 3% -a pesar de la reciente debilidad de los precios de la energía- también apunta a un afianzamiento de la inflación. La solidez de los datos comparados con los de EE.UU. sigue siendo sorprendente: tanto la inflación subyacente como el crecimiento salarial son más elevados. Seguimos previendo que la inflación en la eurozona superará la inflación media de EE.UU. y del G7 en los próximos años.

El BCE podría subir los tipos durante más tiempo, con el consiguiente riesgo al alza para los precios de mercado. La decisión del BCE de ralentizar el ritmo de subidas de los tipos de interés a 25 puntos básicos en su reunión de mayo muestra cierta sensibilidad a la reciente ralentización del crecimiento del crédito y a los riesgos asociados a las recientes tensiones financieras. Sin embargo, sus propias previsiones son coherentes con una tasa terminal de hasta el 4%, y los riesgos para estas proyecciones, en nuestra opinión, están sesgados al alza.

Si se intensificaran las tensiones financieras, se produciría un endurecimiento no inducido por la política monetaria. Sin embargo, en ausencia de un escenario tan adverso, es probable que el BCE siga normalizando los tipos hasta otoño. Los tipos reales también sugieren un riesgo al alza para el grado de endurecimiento que el BCE debe emprender. Como se puede ver el en gráfico a continuación, deflactados por las expectativas de inflación a medio plazo de los consumidores, los tipos reales son sólo del 0,35%, muy por debajo del nivel equivalente del 2% en Estados Unidos.

En definitiva, los inversores deberían prepararse para que continúe la divergencia, con implicaciones diversas para los precios de los activos en la zona del euro y fuera de ella.