Cueste lo que cueste, la edición alemana

De la noche a la mañana, la CDU/CSU (ganadora de las últimas elecciones alemanas) y el SPD (líder del actual parlamento que finalizará su mandato el 25 de marzo) anunciaron el mayor cambio de política fiscal de Alemania en décadas. 

Antes de que acabe su mandato, el actual Parlamento, pretende aprobar tres grandes medidas. En primer lugar, la puesta en marcha de un fondo de inversión en infraestructuras de 500.000 millones de euros que se desplegará a lo largo de 10 años. En segundo lugar, reformar el «freno de la deuda» del país para excluir del cálculo los gastos de defensa superiores al 1% del PIB, con lo que el gasto en defensa será ilimitado desde el punto de vista nacional (aunque seguirán aplicándose restricciones a nivel de la UE). En tercer lugar, permitir un déficit del 0.35% a los gobiernos locales, que actualmente no pueden registrar déficit alguno. Técnicamente, se necesita el apoyo del Partido Verde para que estas medidas se aprueben en el Parlamento, pero dadas sus opiniones sobre el freno de la deuda y el gasto en infraestructuras, se considera una formalidad.

Tanto las cifras como el cambio de actitud son significativos. Como hemos sostenido en el pasado, Alemania necesita invertir más y ahorrar menos, y en comparación con sus homólogos del G7 se encuentra en la rara posición de disponer de un amplio margen para hacerlo. Aunque se necesitan más detalles para evaluar adecuadamente el impacto de los cambios en la economía y cuál podría ser el déficit fiscal, a primera vista parece que la mayor parte del impacto potencial sobre el crecimiento se dejará sentir con cierto retraso, ya que la inversión tarda en materializarse. Una estimación aproximada de JP Morgan realizada el miércoles por la mañana sugería que el déficit podría alcanzar el 5.5% del PIB, aunque, una vez más, no se trata necesariamente de su hipótesis de base, ya que se necesita más información.

Tras las elecciones, tanto nosotros gran parte del mercado partíamos de la base de que habría más gasto fiscal y algunos cambios en el freno de la deuda, pero en general no se esperaba que las cifras fueran enormes. Aunque estas medidas no tendrán el mismo impacto en el mercado que el famoso discurso de Mario Draghi de julio de 2012, «cueste lo que cueste», el nuevo Gobierno está haciendo una imitación pasable en cuanto a las cifras presentadas y el grado de alejamiento de las recientes normas fiscales de Alemania. Los mercados reaccionaron en consecuencia en las primeras operaciones del miércoles, con las acciones al alza, los diferenciales de crédito más ajustados y los Bunds vendiéndose significativamente en la apertura. No se sabe con exactitud cuándo llegará la oferta adicional de Bunds al mercado, pero la dirección de la marcha está bastante clara.

Para los inversores, lo más importante a partir de ahora será ver si cambia la orientación de la política monetaria del Banco Central Europeo (BCE). Como ya se ha dicho, los detalles son aún escasos. Por lo tanto, dudamos que el BCE se adapte inmediatamente, pero existe la posibilidad de que lo haga. En un discurso pronunciado la semana pasada, Isabel Schnabel, miembro del consejo, señaló que el aumento de la oferta de bonos del Estado es parte de la explicación de por qué r* (el tipo de interés real al que se espera que converja la economía a largo plazo una vez que las perturbaciones actuales hayan seguido su curso) es hoy más alto que antes de 2008. Hasta ahora, las expectativas de tipos terminales para la zona euro han subido algo más de 10 puntos básicos, lo que no es un movimiento especialmente brusco. Los mercados siguen esperando que el BCE recorte mañana 25 puntos básicos, y nosotros seguimos de acuerdo. Pero este plan fiscal masivo llega en un momento en el que la inflación aún no ha alcanzado el objetivo, lo que tiene que influir en el pensamiento del banco central.

Desde el punto de vista del inversor internacional, los rendimientos de los activos denominados en euros parecen atractivos. Los contratos a plazo sobre divisas EUR/USD añaden unos 200 puntos básicos a los rendimientos en euros cuando se cubren en dólares, y los rendimientos han subido significativamente a raíz de esta noticia. Seguimos creyendo que la mejor manera de obtener los atractivos rendimientos que se ofrecen en Europa es a través del crédito y no de la deuda pública, con altos rendimientos totales respaldados por un viento de cola económico que debería seguir impulsando unas sólidas métricas crediticias.