CLO europeos: La calidad de los activos sigue siendo motivo de preocupación

El mercado europeo de CLO se ha reactivado tras la caída inducida por la pandemia. Las condiciones favorables del mercado respaldan una de las actividades mensuales más intensas de la última década. Sin embargo, la calidad de los activos sigue siendo motivo de preocupación.

En los dos primeros meses del año se captaron 6.600 millones de euros en 17 nuevas emisiones, junto con 10.300 millones de euros en reestructuraciones y refinanciaciones, lo que convierte febrero en uno de los meses más activos desde la reapertura del mercado europeo de CLO en 2013. "La actividad se vio impulsada por el sentimiento positivo, así como por el progresivo estrechamiento de los diferenciales", afirma Benoit Vasseur, director ejecutivo del equipo de financiación estructurada de Scope. "Es probable que esta tendencia continúe, impulsada en cierta medida por las operaciones emitidas en 2020 que cotizaron con diferenciales mucho más elevados y con periodos cortos sin calls en previsión de una recuperación a corto y medio plazo".

Pero al mismo tiempo, Vasseur advierte de que la calidad de los activos sigue siendo preocupante, en un entorno en el que las medidas de los gobiernos y los bancos centrales posiblemente estén retrasando lo que podría ser un repunte de las quiebras empresariales. La mediana de CCC/Caa para el universo europeo de CLO sigue siendo elevada, en torno al 6,3%, frente al 2,5% anterior a la pandemia. "Un mayor estrechamiento de los diferenciales en los leveraged loan puede llevar a los gestores a centrarse más en los prestatarios del extremo inferior de la categoría de calificación B, dejando las transacciones vulnerables a un empeoramiento de la situación económica", explica Vasseur.

Por ahora, sin embargo, el sentimiento positivo del mercado y los grandes volúmenes han reducido los diferenciales de los CLO, replicando el estrechamiento de los diferenciales de los leveraged loan. El estrechamiento de los diferenciales es más pronunciado en las categorías de calificación AAA y AA, pero también se ha extendido a otras partes de la estructura de capital de calidad inferior, que ahora están en línea con la media observada antes de la pandemia. "Esto sugiere que el mercado percibe que el riesgo idiosincrático sigue siendo elevado en comparación con el riesgo sistémico, que actualmente parece preocupar menos a los inversores de CLO", afirma Cyrus Mohadjer, analista senior del equipo de financiación estructurada de Scope.

"El mercado se ha visto favorecido por la sólida demanda de instituciones financieras dispuestas a invertir en tramos de CLO con rating AAA, que ofrecen mayor valor atractivo en comparación con otras clases de activos. Por lo tanto, consideramos que el actual estrechamiento de los diferenciales está impulsado principalmente por factores técnicos, más que por un cambio positivo en los fundamentales".

Las SPAC están ahora muy presentes en el radar de los inversores y gestores de CLO europeos. El aumento de las fusiones y adquisiciones impulsada por las SPAC podría tener un efecto significativo en los mercados de leveraged loan y CLO: los prestatarios de las operaciones CLO podrían ser objetivos atractivos para las SPAC. Una ventaja para las empresas que deciden salir a bolsa a través de las SPAC es una mayor flexibilidad a la hora de refinanciar y reestructurar la deuda con el capital entrante. El capital entrante de la SPAC está predeterminado y muy probablemente va acompañado de una PIPE (inversión privada en capital público - Private Investment in Public Equity), que puede influir en las obligaciones actuales de la empresa objetivo. "Estos procesos, en los que las empresas representadas en los CLO reciben nuevo capital y cambian las estructuras de la deuda, pueden dar lugar a una oleada de actividad en el mercado y a volatilidad en el precio de sus préstamos", comenta Vasseur.