Bono soberano japonés: ¿Es el aumento de las yields un riesgo para las aseguradoras?

Durante las dos últimas semanas, hemos asistido a un aumento continuado de los rendimientos de la deuda pública en las principales economías mundiales, con especial atención a Japón, ya que los rendimientos de los bonos soberanos japoneses (JGB) a más largo plazo han subido con fuerza. A finales de la semana pasada, este cambio volvió a ser noticia después de que Nippon Life (la tercera aseguradora de vida del mundo por reservas) publicara sus resultados del año completo y la prensa financiera se hiciera eco de que las pérdidas no realizadas en sus tenencias de bonos nacionales se habían triplicado. 

Teniendo en cuenta que el mercado japonés de seguros de vida es uno de los mayores del mundo, una situación de tensión podría tener consecuencias más allá de las fronteras del país. Sin embargo, los titulares sobre estas pérdidas no realizadas no reflejan toda la situación.

Para añadir algo de contexto, las aseguradoras japonesas han sido grandes compradoras de JGB a largo plazo en los últimos años, ya que se han estado preparando para un nuevo régimen de solvencia, que entró en vigor el 1 de abril. La subida de las yields de los JGB ha provocado importantes pérdidas no realizadas en estas posiciones a largo plazo. Nippon Life comunicó la semana pasada sus resultados de todo el año (12 meses hasta el 31 de marzo), con una disminución de las ganancias no realizadas de todos los valores de 7.4 billones de yenes, frente a los 12 billones anteriores. A lo largo de los años, las aseguradoras japonesas han acumulado importantes plusvalías latentes en posiciones de renta variable, por ejemplo, que tienen un tratamiento contable similar al de los JGB. La principal causa de la disminución de las ganancias no realizadas en general fue el aumento de las pérdidas no realizadas de los bonos nacionales, que crecieron hasta -3.6 billones de yenes desde -1.0 billones. Durante el periodo de referencia, los JGB a 30 años habían subido unos 90 puntos básicos, y desde entonces han subido otros 60 puntos básicos, por lo que es probable que las pérdidas no realizadas de los bonos también hayan seguido aumentando.

Los balances de las aseguradoras difieren de los de los bancos 

Sin embargo, el aumento de las pérdidas no realizadas en bonos es sólo una parte de la historia. 

En primer lugar, cabe destacar que, para las aseguradoras de vida japonesas, la duración de los pasivos de los asegurados tiende a ser mayor que la de los activos. Esto significa que el impacto neto de unos tipos más altos sobre los fondos propios de las aseguradoras puede ser positivo. Una forma de captar la posición de solvencia reguladora es a través del coeficiente de solvencia basado en el valor económico (ESR). A modo de ejemplo, a pesar de los importantes cambios en el valor de sus inversiones en el último año, el ESR de Nippon Life ha disminuido sólo dos puntos porcentuales hasta el 222% (el mínimo reglamentario es del 100%).

En segundo lugar, vale la pena reiterar que las pérdidas no realizadas en bonos para las aseguradoras de vida no tienen exactamente el mismo efecto en el lado del pasivo que para los bancos (para los que piensan en Silicon Valley Bank). En segundo lugar, vale la pena reiterar que para las aseguradoras de vida las pérdidas no realizadas en bonos no tienen el mismo efecto en el pasivo que para los bancos (para los que piensan en Silicon Valley Bank). En primer lugar, porque las pérdidas y ganancias no realizadas sobre títulos se incluyen en los coeficientes de capital regulatorio de las aseguradoras. En el caso de Silicon Valley Bank, en cambio, parte de esas pérdidas no realizadas no se tuvieron que deducir de los coeficientes regulatorios. Además, el pasivo de los balances bancarios suele ser más propenso a las salidas (piénsese en los depósitos a la vista). Es cierto que unos tipos de interés más altos aumentan el riesgo de caducidad de las pólizas de seguros (es decir, el rescate anticipado de las pólizas), dado que hay inversiones alternativas más atractivas a disposición de los inversores. Sin embargo, las aseguradoras de vida japonesas han registrado en general bajos niveles de riesgo de caducidad en el pasado, incluso cuando los tipos tendieron al alza en 2022 y 2023, según datos de la Asociación de Seguros de Vida de Japón. 

En tercer lugar, cabe señalar que las aseguradoras de vida japonesas no emplean apalancamiento al comprar JGB en sus cuentas generales. Es importante hacer esta distinción para cualquiera que piense en la experiencia de la inversión basada en el pasivo (LDI) en el Reino Unido. En aquel momento, los planes de pensiones de las empresas habían utilizado el apalancamiento para mejorar sus rendimientos en las posiciones en Gilt a través de acuerdos de LDI.

Las aseguradoras japonesas reaccionan ante la evolución de la situación 

Todo esto no quiere decir que el sector no se enfrente a los riesgos de unas yields más altas. En efecto, la subida de los tipos de interés podría debilitar las valoraciones de las acciones y erosionar las importantes plusvalías latentes de años de subidas de la renta variable. Los tipos de interés también podrían aumentar sustancialmente con respecto a sus actuales niveles benignos, desafiando la experiencia pasada. Con todo, los principales actores del sector siguen estando bien capitalizados y están reaccionando a la evolución del mercado. Tras años de acumulación de JGB para cumplir las nuevas normas de solvencia, a finales de abril (es decir, antes de la última debilidad) la mitad de las 10 mayores aseguradoras de vida japonesas ya habían manifestado su intención de reducir sus tenencias de bonos nacionales, según Daiwa Securities. Uno de los motivos es puramente económico, ya que el mercado sigue preocupado por nuevas subidas de los tipos de interés en un contexto de inflación creciente. Otra razón es evitar la necesidad de realizar el deterioro de valor más adelante, por ejemplo, si aumentan los riesgos de caída en la cartera. En algunos casos, las aseguradoras también sustituirán las emisiones de JGB de cupón bajo por las nuevas emisiones de cupón más alto.

En general, habida cuenta de la solidez de los fondos propios de los principales grupos de seguros de vida y de su capacidad para absorber las pérdidas realizadas, consideramos que esta rotación es prudente y se ha realizado desde una posición de fortaleza y no de tensión, contrariamente a lo que han sugerido algunos titulares. 

Por lo que respecta a las aseguradoras de vida europeas, observamos que en general, con algunas excepciones, las posiciones de solvencia de las aseguradoras de vida en Europa se benefician de tipos más altos. De hecho, ha sido el entorno de tipos ultra bajos o negativos el que ha sido particularmente difícil para algunas pólizas garantizadas a largo plazo en ciertas regiones. En cambio, las aseguradoras de vida europeas están generalmente más expuestas al riesgo de crédito y a la ampliación de los diferenciales de la deuda pública (sobre los tipos swap) o a las rebajas de calificación. El recurso al apalancamiento en las compras de Gilt, que puede acelerar las tensiones de liquidez, ha reaparecido aparentemente en algunas operaciones recientes de seguros de vida británicos, pero su alcance sigue siendo limitado. En cualquier caso, a principios de este año, el Banco de Inglaterra puso en marcha mecanismos como el Contingent NBFI Repo Facility, cuyo objetivo es evitar la grave disfunción del mercado de Gilt observada a finales de 2022.

El fuerte aumento de de la yield del JGB ha sido sin duda importante para el mercado en general, entre otras cosas porque la magnitud de tales movimientos puede dar lugar a que se materialicen riesgos inesperados. Dicho esto, no vemos un riesgo importante de esta evolución para las posiciones de solvencia de las empresas de seguros de vida en Japón, al menos en la medida en que el aumento de los rendimientos no tendrá un impacto adverso en los mercados locales de renta variable y de crédito. Más lejos, nos reconforta el hecho de que las aseguradoras de vida europeas estén en general bien preparadas para un entorno de tipos más elevados, mientras que las medidas adoptadas por el Banco de Inglaterra para mitigar la tensión en el mercado Gilt también son tranquilizadoras.