Big Bang o Big Crush: Los posibles escenarios de la baja rentabilidad de los bonos

Este artículo ha sido escrito por Álvaro Cabeza, Country Manager UBS AM para España y Portugal.

Así como la teoría del Big Bang es una hipótesis creíble para describir el comienzo del universo - el "Big Crunch" es la visión simétrica de su destino final.

Para bien o para mal, los mercados también pasan por sus propias versiones del "Big Bang" y del "Big Crunch". El éxito de las inversiones consiste, en parte, en formar opiniones en torno a versiones plausibles del futuro, basadas en datos observables a día de hoy.

Tenemos nuestra propia galaxia en expansión de la deuda sobre la cual hacer hipótesis. El gráfico muestra que los niveles de deuda a nivel mundial alcanzaron un máximo histórico de 258 billones de dólares. (o el 331% del PIB mundial) en el primer trimestre de 2020.

El impacto del COVID-19 y la rápida respuesta fiscal han tenido un gran efecto, y todos los datos posteriores muestran que el ritmo se ha acelerado desde entonces. Sin embargo, el gráfico revela que la tendencia ya estaba bien establecida. Los niveles de deuda han ido subiendo con el tiempo. Es evidente que la deuda total está aumentando a un ritmo más rápido que el crecimiento de la economía mundial, por lo que el apalancamiento general (en este caso la deuda en relación con la producción mundial) está aumentando. Durante algún tiempo, era evidente que el nivel de endeudamiento no ha beneficiado al crecimiento.

Esto se debe, en parte, a que, en igualdad de condiciones, más deuda significa más gasto al servicio de la deuda, lo que en sí mismo puede ser un obstáculo para el crecimiento. Ciertamente, el mayor apalancamiento general ha sido un factor importante en la necesidad de los bancos centrales de mantener los tipos bajos. Como muestra el siguiente gráfico, a medida que los niveles de deuda mundial han aumentado, no sólo la tendencia de los Fed Funds es a la baja, sino que cada pico en los tipos es más bajo que el anterior.

La política de tipos constituye la "radiación de fondo" que impregna el precio de cada clase de activos. Como consecuencia, se observan exactamente los mismos efectos en la rentabilidad del mercado de bonos. Así, el gráfico siguiente muestra la rentabilidad del Índice de Global Aggregate Bond (un universo de bonos globales muy amplio seguido por muchos inversores) que hace veinte años tenía una rentabilidad de casi un 5,6% pero que a principios de agosto de este año alcanzó un mínimo histórico de sólo un 0,8%.

Esta caída tiene implicaciones importantes para la rentabilidad futura. Entre 2000 y finales de julio de 2020, el Índice de Global Aggregate Bond produjo una rentabilidad anual media del 4,6%. Casi el 85% del retorno provino de los cupones (recuerden, el rendimiento inicial fue de alrededor del 5,6%). Ahora teniendo en cuenta ese 0,8% del universo de bonos hoy en día, podemos ver que la perspectiva de los futuros rendimientos del mercado de bonos en los próximos veinte años parecen bastante más bajos que la de los últimos veinte.

Parece improbable que esta tendencia se invierta en el corto plazo. De hecho, muchos gobiernos necesitan que los tipos se mantengan bajos si no se quiere erosionar el impacto positivo de la enorme expansión fiscal; y los bancos centrales están más que dispuestos a ayudar mediante la compra de activos y tipos de interés bajos. El punto clave para los inversores en bonos hoy en día es que, si bien es probable que la rentabilidad sea más baja que en el pasado, los diferentes sectores ofrecerán características de riesgo-rentabilidad bastante diferentes a lo largo del tiempo.

Cabe preguntarse sobre los resultados que se pueden esperar en el mundo actual de bajo crecimiento, alto endeudamiento y baja rentabilidad. En términos muy generales, parecen concebibles al menos tres caminos:

Podría terminar en el "Big Crunch"; los actuales niveles de crecimiento muy bajos, junto con el creciente endeudamiento, terminarían en una espiral de deflación de la deuda. La baja inflación o incluso la deflación conduce a altos costes reales de la deuda, lo que hace que las empresas y los consumidores dejen de pagar los préstamos e hipotecas. Esto a su vez conllevaría una presión sobre el sector bancario, que conduciría a menos préstamos y más insolvencia. En este entorno, el efectivo y los bonos del Estado de alta calidad probablemente superarían al crédito.

Por otra parte, una expansión continua del gasto público podría conducir a un "Big Bang" en la inflación que destruye el valor de la deuda en términos reales, pero limita el valor de los ahorros. Este escenario es poco probable, ya que predominan los efectos deflacionarios del COVID-19. El riesgo será mucho mayor si surgen limitaciones de capacidad en las economías en las que el gasto fiscal masivo genere un exceso de demanda que, en última instancia, hace subir los precios. A los títulos ligados a la inflación les podría ir relativamente bien en este caso.

Como alternativa, podríamos ver un escenario de “estabilidad”, el que los responsables políticos prefieren. En este caso se invertirían las tendencias de los últimos 30 años; las tasas de crecimiento mundial superan la tasa de expansión de la deuda mundial, las tasas de crecimiento real se acelerarían y la inflación aumentaría, aunque no demasiado. Es perfectamente posible, pero marcaría una ruptura en algunas tendencias muy bien establecidas. Dicho esto, el crédito y los bonos de mercados emergentes serían probablemente los ganadores.

El fin del mercado de bonos alcista está probablemente cerca, aunque hoy en día pueda parecer tan duradero como el tiempo mismo. Exactamente cómo y cuándo se acabará es todavía extremadamente incierto. Por lo tanto, los inversores deberían evaluar de forma crítica sus tenencias de bonos ahora para asegurarse de que tienen la diversificación y la flexibilidad necesarias para prosperar en lo que será un mundo lleno de retos.