Volatilidad mínima durante periodos de máxima volatilidad

En nuestros Humildes Propósitos de Año Nuevo, destacábamos la volatilidad mínima como tema clave, y los primeros meses han dado sus frutos. Aunque las oscilaciones de los mercados de renta variable y renta fija se han suavizado un poco tras el anuncio de aranceles de Donald Trump el 2 de abril, el panorama sigue siendo frágil. La rebaja por parte de Moody's de la calificación crediticia de Estados Unidos de AAA a AA1 es un claro recordatorio: el camino hacia la subida de los mercados de renta variable seguirá siendo desigual. 

Un buen momento, en nuestra opinión, para reiterar nuestra convicción en una de nuestras estrategias preferidas para 2025: la mínima volatilidad. En las siguientes líneas, esbozamos en primer lugar el escenario macroeconómico más probable de cara al futuro. Para ello utilizamos nuestro modelo propio de ciclo económico Wave. A continuación, evaluamos qué factores de renta variable esperamos que vayan bien en la fase actual. Nuestro análisis se centra en la renta variable de los mercados desarrollados.

La ola está en desaceleración 

Los mercados emergentes siguen en expansión, mientras que los desarrollados muestran signos de desaceleración (gráfico 1). El anuncio de los aranceles estadounidenses a principios de abril desencadenó una fuerte reacción de los mercados y llevó a los principales bancos a recortar sus previsiones de crecimiento.

Los mercados se estabilizaron después de que Estados Unidos anunciara una suspensión de 90 días de los aranceles más allá del 10% básico. Los acuerdos bilaterales, como el alcanzado con China, elevaron las previsiones de crecimiento. Aun así, la tasa arancelaria efectiva de EE.UU. sigue estando unos 10 puntos porcentuales por encima de los niveles de principios de año, un claro viento en contra tanto para los socios comerciales como para la economía estadounidense. 

Con la hipótesis de Wave apuntando a una desaceleración continuada, nos centramos en qué factores de renta variable tienden a comportarse en el régimen en el que estamos, y en el que estaremos. Pero antes, repasemos brevemente las principales conclusiones de la investigación académica sobre los factores de renta variable.

Pocos factores importan 

Desde la década de 1980, los académicos han introducido cientos de factores de equidad. Sin embargo, sólo unos pocos han demostrado su eficacia mediante pruebas rigurosas. Nuestro análisis se centra en los más fiables: Valor, Calidad, Momentum, Volatilidad mínima, Alto dividendo y Crecimiento. Estos factores han demostrado su resistencia a lo largo del tiempo y siguen siendo fundamentales para muchas estrategias de inversión de éxito en la actualidad. 

Aunque la investigación de factores tiene una larga historia, el estudio de cómo evoluciona la rentabilidad de los factores a lo largo del tiempo es relativamente nuevo. La pregunta central: ¿Influye el estado de la economía en el comportamiento de los factores? La mayoría de los estudios se basan en indicadores tradicionales del ciclo económico, como el indicador adelantado de la OCDE o los índices de gestores de compras (PMI). Trabajos recientes de Kwon (2022) y otros muestran que el ajuste de la asignación de factores basado en los regímenes económicos puede superar a las estrategias estáticas. Polk et al. (2020)4, por ejemplo, utilizan el indicador de la OCDE para definir los regímenes. Sus conclusiones: La calidad y la volatilidad mínima tienden a superar tanto al mercado de renta variable como a otros factores durante una desaceleración. 

Estas conclusiones empíricas motivan nuestro análisis factorial. Dado que Wave tiene un historial probado de anticipación de regímenes de mercado adversos -como la contracción- antes que los modelos tradicionales de ciclo económico5, basaremos nuestro análisis factorial en nuestro modelo propio. Para facilitar la comparación, utilizamos las definiciones de factores de MSCI como base de nuestro análisis.

El valor de la mínima volatilidad 

Nuestro análisis del ciclo económico mide el rendimiento de las estrategias de factores de renta variable de mercados desarrollados frente a su índice de referencia, en función del estado del ciclo. El gráfico 2 muestra la rentabilidad relativa superior o inferior por factor, estado del ciclo y a lo largo de todo el ciclo.

Comenzamos con la rentabilidad incondicional, es decir, la rentabilidad media superior o inferior de cada factor desde 1995. Nuestro análisis destaca dosclaros ganadores: Calidad (+3%) y Momentum (+2.4%). Las estrategias de Volatilidad Mínima y Dividendos igualaron el índice de referencia, mientras que Valor y Crecimiento obtuvieron resultados ligeramente inferiores. Calidad y momentum son los únicos factores con rentabilidades de dos dígitos (11.6% y 10.6%), claramente superiores al 8.6% del MSCI World. 

El desglose de la rentabilidad por fases del ciclo revela pautas claras. En primer lugar, la calidad supera sistemáticamente al índice de referencia en todas las fases. Momentum queda ligeramente rezagado sólo durante las contracciones. En segundo lugar, en las desaceleraciones, las estrategias de Calidad, Momentum, Volatilidad Mínima y Alto Dividendo tienden a obtener mejores resultados. En tercer lugar, Value y High Dividend obtienen peores resultados en las contracciones. Pero High Dividend repunta con fuerza durante la fase de recuperación. 

A primera vista, los datos podrían sugerir redoblar la apuesta por la calidad y el impulso. Pero eso sería no entender la razón de ser de la Volatilidad Mínima. Su fuerza no radica en obtener mejores resultados durante los mercados alcistas, sino en ofrecer rendimientos más estables a pesar de la incertidumbre. Como muestra la Figura 3, la Volatilidad Mínima destaca por su menor riesgo y su mayor resistencia.

La volatilidad mínima (minvol) ha cumplido su palabra en 2025 

Nuestro modelo de ciclo económico, Wave, señala una ralentización, lo que hace atractivas las estrategias de volatilidad mínima, incluso para los inversores tolerantes al riesgo. La Figura 2 muestra que la volatilidad mínima superó al MSCI World durante las ralentizaciones. Aunque la calidad y el momentum proporcionaron mayores rendimientos, la menor volatilidad de la volatilidad mínima y las mejores métricas ajustadas al riesgo motivan nuestra preferencia. 

Como muestra la Figura 3, la desviación típica anualizada de los valores de volatilidad mínima es del 11%, frente al 14%-17% de otras estrategias, incluido el índice de referencia. Estos resultados sugieren que determinadas estrategias se adaptan a distintos perfiles de inversor, siendo la volatilidad mínima (minvol) especialmente atractiva para los inversores con aversión al riesgo. Esto es especialmente cierto cuando algunas coberturas de cartera, como los bonos de larga duración, no han logrado proteger las carteras este año en medio de los anuncios de aranceles y el alejamiento de Europa de la austeridad fiscal, lo que ha provocado mayores expectativas de inflación y el aumento de los rendimientos. 

La Volatilidad Mínima no se limita a gestionar el riesgo: también ha superado al índice de referencia y a otros factores en lo que va de año. Como muestra el gráfico 4, estas estrategias han obtenido mejores resultados en lo que va de 2025. La tendencia comenzó con el anuncio de los aranceles estadounidenses a principios de abril y, desde entonces, la volatilidad mínima ha seguido aventajando a otras estrategias. Con las negociaciones arancelarias entre EE.UU. y Europa en el punto de mira, los inversores vigilan de cerca los riesgos del mercado. Es posible que la volatilidad mínima siga obteniendo mejores resultados en las próximas semanas.

¿Cómo navegamos? 

La volatilidad del mercado ha disminuido, pero la incertidumbre sigue siendo elevada. Los aranceles estadounidenses confirmados hasta ahora suponen un derecho de importación medio de entre 10 y 12 puntos porcentuales por encima de su nivel de principios de año. Se trata de un aumento histórico, que retrotrae los niveles arancelarios a los registrados por última vez en la década de 1920, y es probable que se refleje en los datos económicos de los próximos meses. 

Los riesgos geopolíticos añaden otra capa de imprevisibilidad. En cuanto a la guerra en Ucrania, los posibles resultados van desde una escalada de las tensiones hasta un alto el fuego más duradero o la paz. Para los inversores, esto significa mantenerse alerta a los cambios repentinos en el sentimiento. 

En este entorno, creemos que las estrategias de volatilidad mínima seguirán siendo una herramienta valiosa para sortear las posibles turbulencias del mercado. Incluso la subida de los rendimientos del Tesoro estadounidense dejó pocos refugios seguros claros. Dos de nuestras coberturas preferidas -el yen japonés10 y el oro11 - han tenido un comportamiento sólido en las últimas semanas. Esperamos que sigan ofreciendo protección, especialmente si comienzan a aparecer datos económicos más débiles. Mucho dependerá entonces de la reacción de la Reserva Federal12. En su comunicado de mayo, la Reserva Federal señaló que no tiene prisa por relajar su política monetaria, ya que el impacto inflacionista y económico de los aranceles sigue siendo incierto. 

Dos incógnitas -los datos económicos y la respuesta de la Fed- podrían pesar sobre los mercados, especialmente si la economía estadounidense y mundial se debilitan y el apoyo de las políticas se queda corto. En este entorno, hemos adoptado recientemente una postura más neutral sobre los activos de mayor riesgo, como la renta variable, al tiempo que mantenemos nuestro sesgo hacia las estrategias de volatilidad mínima. Al mismo tiempo, estamos reduciendo la sobreponderación que manteníamos desde hace tiempo en el crédito, que se ha correlacionado cada vez más con la renta variable durante el último episodio de ventas masivas.