Una subida de tipos y luego ¿qué? Nuestra previsión sobre el Banco Central Europeo

Cualquier cosa que no sea una subida de tipos en la reunión del BCE del 11 de junio sería una gran sorpresa. El BCE no se enfrenta a un caso típico de desanclaje de las expectativas de inflación (todavía), sino más bien al escenario esperado de un aumento de la inflación general actual, con precios de la energía más altos que muestran efectos indirectos en otras partes de la economía. Al mismo tiempo, sin embargo, los desarrollos actuales de la inflación general siguen estando en gran medida en línea con las proyecciones del BCE de marzo, mientras que la inflación subyacente ha resultado ser algo más alta.

De cara al futuro, para la inflación en la eurozona, la única dirección es hacia arriba. No un aumento brusco, sino un levantamiento más bien moderado y gradual. Aunque los efectos indirectos de los precios más altos de la energía sobre otros precios, como el transporte y los alimentos, serán difíciles de evitar, las últimas expectativas de inflación basadas en encuestas han bajado un poco. Las expectativas de precios de venta tanto en la industria como en los servicios, así como las propias expectativas de inflación a largo plazo del BCE para los consumidores, cayeron ligeramente en mayo. Definitivamente no es suficiente para dar luz verde, pero seguramente es suficiente para apoyar nuestra visión de un aumento gradual y limitado de la inflación en los próximos meses.

Las razones para esta visión siguen siendo la ausencia de un apoyo fiscal sustancial frente a los precios más altos de la energía (en comparación con 2022) y ratios de ahorro mucho más bajos que en 2022. En resumen, el traspaso de los precios más altos de la energía y los insumos al consumo final será limitado debido a la falta de capacidad y disposición de los consumidores para pagar realmente estos precios más altos.

Aunque algunos críticos argumentan que el BCE corre el riesgo de repetir su error de 2022 de reaccionar demasiado tarde a una crisis inflacionaria obvia, la comparación con ese período es errónea, no menos en términos de estímulo fiscal y ahorros. En 2022, la inflación de la eurozona ya estaba por encima del 4% interanual cuando golpeó el choque de precios de la energía. La infame reacción tardía del BCE llegó con la primera subida de tipos en julio de 2022, cuando la inflación general estaba realmente por encima del 8% interanual. Además, en ese momento, menos del 25% de los principales componentes de la inflación tenían una tasa de inflación inferior al 1% interanual. En abril de este año, fue del 50%. Y por último, pero no menos importante, la primera subida de tipos en 2022 partió de un tipo de política del -0.5%. Actualmente, el tipo de política está en el 2%.

Todo esto no significa que el BCE no suba los tipos la próxima semana. Pero sí indica que el entorno macroeconómico actual es muy diferente al de 2022 y no requiere subidas agresivas de tipos. Al menos no en el momento actual. En este contexto, la subida de tipos del BCE de la próxima semana debe verse como una especie de subida de tipos de seguro. Una subida de tipos de seguro, ya que el riesgo de no hacer nada y potencialmente quedarse atrás es mayor que el riesgo de cualquier efecto adverso sobre el crecimiento debido a tipos de interés más altos.

Mientras el mercado de bonos asuma el trabajo del BCE para endurecer la postura de política monetaria, los gobiernos no alimenten una espiral inflacionaria con estímulos fiscales y los indicadores de sentimiento sigan siendo débiles, es difícil imaginar que el BCE realmente quiera luchar contra un choque de oferta exógeno a costa de empeorar una recesión económica.

Qué observar en la conferencia de prensa del BCE de la próxima semana

Como una subida de 25 puntos básicos en el tipo de depósito (desde el 2%) parece un hecho consumado, toda la atención se centrará en si el BCE ofrece alguna orientación sobre lo que ocurrirá más allá de la reunión de la próxima semana. En este sentido, hay tres cosas importantes que observar en la conferencia de prensa.

Nueva ronda de previsiones

Aunque la guerra en Oriente Medio ha durado mucho más de lo que nadie había anticipado, las variables del mercado no se han movido en línea con la mayor duración de la guerra. O en otras palabras: los precios del petróleo, los tipos de cambio y los rendimientos de los bonos están actualmente cotizando cerca de sus niveles de marzo. En consecuencia, no esperamos cambios significativos en las nuevas proyecciones macroeconómicas del BCE, sino que las vemos cercanas a sus niveles de marzo. Si acaso, la previsión de inflación para este año podría revisarse algo al alza; el crecimiento podría revisarse marginalmente a la baja. Es poco probable que cambie el panorama para 2027 y más allá.

Comunicación

Cuando el BCE comenzó a subir los tipos en 2022, incluso anunció previamente la subida en la reunión anterior. En aquel entonces, era obvio que el BCE tendría que emprender una serie de subidas de tipos. Esta vez es diferente. No esperamos que el BCE se comprometa previamente a ningún paso siguiente el 11 de junio, sino que más bien enfatice el enfoque reunión por reunión.

Esto no solo reflejaría un enfoque cauteloso pero razonable, sino también el simple hecho de que las opiniones dentro del BCE difieren mucho. Una subida de tipos de seguro se ha convertido en algo obvio, pero ir más allá podría tener efectos adversos más severos sobre el crecimiento y no será tan sencillo para todos los miembros del BCE. Por eso esperamos que el BCE logre un delicado equilibrio entre no llamar a la subida una subida “única y definitiva” y al mismo tiempo no anunciar previamente más subidas. Llamémoslo un tono suavemente hawkish.

Un nuevo hombre al lado de Christine

Y para los verdaderos seguidores del BCE, no se sorprendan si ven a un nuevo hombre al lado de Christine Lagarde en la conferencia de prensa. En lugar de Luis de Guindos, estará Boris Vujčić, exgobernador del banco central croata y ahora nuevo vicepresidente del BCE, sentado junto a Christine Lagarde. Con Vujčić, el BCE volverá a tener un presidente o vicepresidente con un doctorado en economía por primera vez desde que Mario Draghi dejó el cargo. Sin embargo, si Vujčić sigue la tradición de todos sus predecesores, no veremos mucha de su sabiduría económica en las conferencias de prensa, ya que el tiempo de palabra de los vicepresidentes en las conferencias de prensa del BCE suele ser más corto que la duración promedio de una canción de radio.

En resumen, la reunión del BCE de la próxima semana promete mucha acción: una subida de tipos y mucha especulación sobre los próximos pasos.

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