Tres retos potenciales para un aterrizaje suave

Este artículo ha sido escrito por Jaime Raga, senior CRM de UBS AM Iberia

El aterrizaje suave es cada vez más probable, pero también está más descontado en los mercados

Puntos clave:

• Un aterrizaje suave es cada vez más probable, pero también está descontando en los mercados financieros
• Abordamos tres retos para nuestra perspectiva constructiva: las valoraciones más caras, la débil actividad económica fuera de Estados Unidos y una inflación elevada y persistente.
• La renta variable global está menos cara de lo que parece a nivel de índice: la mayoría de los valores siguen teniendo valoraciones razonables, incluidos el US equal weight index y mid-caps.
• Esperamos que la actividad manufacturera, que se ha estancado, alcance a los servicios y no al contrario.
• Una meseta de inflación superior a la deseada podría tomar forma durante el cuarto trimestre o en 2024, pero, en nuestra opinión, probablemente estaría asociada a una resistencia continuada de la actividad económica.

Los datos económicos y de inflación de Estados Unidos confirman nuestra opinión de que cada vez es más probable un aterrizaje suave de la economía.

Los sólidos resultados sobre todos los aspectos, desde el mercado laboral hasta los pedidos de bienes duraderos en EE.UU., han mitigado los temores de que el endurecimiento del banco central hasta la fecha desencadene una recesión inminente. Asimismo, las recientes cifras de inflación han reducido las posibilidades de que los bancos centrales tengan que aplicar una política monetaria aún más restrictiva para enfriar las presiones sobre los precios.

A medida que el aterrizaje suave se ha ido haciendo más probable, estas buenas noticias también han ido calando más en los mercados financieros. Consideramos que la creciente popularidad de las posiciones asociadas a unos resultados económicos más neutros, la debilidad de la actividad global fuera de Estados Unidos y la posibilidad de que vuelvan a mantenerse las presiones inflacionistas son tres de los principales retos para la tesis del aterrizaje suave. Aunque seguimos de cerca estos riesgos, en nuestra opinión, es probable que estas amenazas a la expansión y al repunte del mercado se superen. Desde UBS AM creemos que posicionarse para un aterrizaje suave sigue pareciendo una atractiva propuesta de riesgo-recompensa.

Seguimos sobreponderando la renta variable global y, preferimos las exposiciones más apalancadas en la fortaleza económica de Estados Unidos. Entre ellas, el índice S&P 500 equal-weight, las empresas midcap estadounidenses y los valores cíclicos frente a los defensivos.

Popular, pero aún no abarrotado

El sentimiento de los inversores y de algunas medidas de posicionamiento se han normalizado sustancialmente tras haber estado deprimidos durante un periodo prolongado. Como tales, los activos de riesgo se han vuelto más susceptibles a cualquier noticia que vulnere la tesis del aterrizaje suave.

No se puede negar que las acciones estadounidenses, especialmente a nivel agregado, están caras en términos absolutos y en relación con los bonos. Esta es una de las razones por las que creemos que la deuda pública sigue mereciendo un lugar en las carteras, gracias a sus propiedades diversificadoras en caso de desaceleración económica y a su atractiva TIR. Sin embargo, aunque las acciones están caras a nivel de índice, existe una gran disparidad entre un grupo selecto de valores tecnológicos de gran capitalización y la gran mayoría de valores estadounidenses de mediana y gran capitalización -nuestra exposición preferida- que tienen un precio más justo.

Esta combinación de valoraciones elevadas y posicionamiento normalizado debe equilibrarse con los fundamentales macroeconómicos y de mercado, que creemos que siguen siendo sólidos. Los beneficios están sorprendiendo al alza en una buena proporción este año, después de haber superado modestamente las expectativas durante la mayor parte de 2022. Las estimaciones de beneficios por acción a doce meses vistas están aumentando, acercándose a sus máximos históricos de mediados de 2022. Cuando las expectativas de beneficios aumentan en periodos de tres, seis o doce meses, la renta variable global presenta una fuerte tasa de acierto positiva. La vuelta de un crecimiento positivo de los ingresos reales, que a su vez está impulsando la confianza de los consumidores, aumenta nuestra convicción de que las perspectivas de beneficios de las empresas seguirán mejorando.

La rentabilidad a plazo del MSCI World está sesgada positivamente cuando aumentan las estimaciones de beneficios

Gráfico 1: Posiciones largas netas de los inversores institucionales en futuros de renta variable estadounidense, normalización del sentimiento de los inversores particulares.

Gráfico de líneas que muestra que tanto las posiciones largas netas de los gestores de activos en futuros de renta variable estadounidense como la proporción entre el valor alcista y el valor bajista de la Asociación Americana de Inversores Individuales se están normalizando de forma constructiva.

Debilidad fuera de Estados Unidos

En comparación con EE.UU., otras grandes regiones económicas no están obteniendo tan buenos resultados como se esperaba.

La producción industrial global se ha movido lateralmente en términos de volumen durante más de un año, con un cambio en el consumo de bienes a servicios y los elevados costes energéticos como lastre para la actividad. La economía europea está más expuesta al sector manufacturero y también es más sensible a la subida de los tipos de interés, ya que los préstamos bancarios representan una mayor proporción de la financiación empresarial.

Tradicionalmente, los sectores más cíclicos han sido los principales indicadores de la evolución del resto de la economía y, si esto fuera cierto, cabría esperar que la debilidad del sector manufacturero se transmitiera a otras partes de la economía y acabara afectando también a EE.UU.

Sin embargo, esto ha sido cualquier cosa menos un ciclo económico normal. Los cambios relacionados con la pandemia en la demanda de bienes y servicios han perturbado las propiedades típicas del paso de la industria manufacturera a los servicios. En lugar de que la debilidad del sector de bienes se extienda a los servicios, creemos que el sólido crecimiento de los ingresos reales debería permitir un ciclo de reposición de inventarios y un repunte del gasto en bienes. De hecho, observamos indicios de que el sector ha tocado fondo en los índices internos de gerentes de compras del sector manufacturero. El índice Citigroup Economic Surprise, que mide los datos en relación con las expectativas de los economistas, muestra una sorpresa al alza en EE.UU., pero no en China ni en Europa.

Gráfico 2: La economía estadounidense sorprende al alza, a diferencia de Europa y China

El gráfico muestra que la economía estadounidense está sorprendiendo al alza, pero no así China ni Europa, según el índice Citigroup Economic Surprise, que mide los datos en relación con las expectativas de los economistas, a fecha de julio de 2023.

Gráfico 3: Mejora de los datos internos de las encuestas de fabricación

El gráfico de líneas muestra el PMI manufacturero de China (nuevos pedidos menos inventarios), el PMI manufacturero ISM de EE.UU. (nuevos pedidos menos inventarios) y el PMI de Suecia (nuevos pedidos menos inventarios) mostrando la mejora interna de los datos manufactureros, según UBS AM, Institute for Supply Management, China Federation of Logistics and Purchaising, Swedbank Markets, Macrobond, a julio de 2023.

¿Crecimiento rígido, inflación rígida?

Dudamos que, a corto plazo, los datos mensuales de inflación en EE.UU, sean tan bajos como los del IPC de junio, en el que los descensos en determinadas categorías volátiles contribuyeron a un dato especialmente moderado. Y de cara al cuarto trimestre, también desconfiamos de que algunos de los factores estacionales que actualmente frenan la inflación del IPC subyacente puedan invertirse e impulsar las presiones sobre los precios.

Sin embargo, creemos que los próximos informes serán lo suficientemente favorables como para confirmar que la inflación mensual se ha reducido hasta situarse más cerca del 0,2% que del 0,4% que había sido la media para 2023 hasta mayo. En nuestra opinión, la ralentización del crecimiento del gasto nominal y la desaceleración continuada del crecimiento de los precios de la vivienda serán las fuerzas dominantes que permitirán una mejora continuada de los resultados de la inflación, al menos hasta finales de año.

Dicho esto, el reciente repunte de los precios de las materias primas, en particular del petróleo, y la posibilidad de un repunte de la actividad industrial mundial amenazan con aumentar la rigidez de la inflación por encima del objetivo más allá del corto plazo. Esto no sólo afecta a las presiones sobre los precios generales, que incluyen la energía, sino también a componentes de la inflación subyacente como las tarifas aéreas, los servicios alimentarios y otros componentes de los bienes básicos en los que el precio del combustible es un factor clave.

En nuestra opinión, cualquier dificultad para llevar la inflación al objetivo de la Fed puede limitar el número de recortes de tipos que el banco central puede aplicar en 2024. Sin embargo, también es probable que se asocie a una resistencia duradera de la actividad, el tipo de contexto en el que se requiere poca relajación de la política monetaria para mantener la expansión y el aumento de los beneficios empresariales.

Distribución de activos

Aunque seguimos analizando los riesgos de que se materialice un aterrizaje suave, seguimos convencidos de que las presiones inflacionistas subyacentes se moderarán, mientras que el crecimiento se mantendrá resistente durante el horizonte de inversión.

Desde UBS AM, creemos que la mejor manera de expresar esta visión macroeconómica es a través de posiciones sobreponderadas en renta variable, más que en renta fija. En particular, favorecemos las partes más cíclicas del mercado de renta variable estadounidense. Mantenemos una ponderación neutral hacia los bonos del Estado, que desempeñan un papel importante en la diversificación de nuestras posiciones más procíclicas. Sin embargo, las perspectivas de crecimiento siguen siendo sólidas, lo que limita la caída de las TIR de la deuda pública, incluso cuando la inflación desciende.