Tres conclusiones de una semana caótica para los mercados

La semana pasada fue una de las más volátiles que se recuerdan. El anuncio del presidente Trump de pausar durante 90 días los aranceles recíprocos para todos los países, salvo China, provocó una de las mayores subidas de los índices bursátiles de la historia reciente. Los diferenciales de crédito siguieron el ejemplo con un fuerte ajuste generalizado. La evolución de los tipos fue increíblemente errática y merece un examen más detenido. Al final de la semana, los activos de riesgo habían mantenido parte de sus ganancias, aunque no todas. Desde el «Día de la Liberación», el 2 de abril, los índices CoCo, de alto rendimiento europeo y de alto rendimiento estadounidense han perdido un 1.35%, un 1.68% y un 2.79%, respectivamente, mientras que los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años (UST) han perdido un 3.6%. En consecuencia, la cobertura en dólares de un activo denominado en euros añade actualmente unos 210 puntos básicos a su rendimiento, por lo que la rentabilidad de los índices CoCo, European HY y US HY se sitúa actualmente en el 8.1%, el 8.51% y el 8.54%, respectivamente.

La pregunta más frecuente en nuestras recientes interacciones con los clientes ha sido: «¿Hacia dónde se dirigen los mercados a partir de ahora?» Aunque es probable que la volatilidad siga siendo elevada durante algún tiempo, podemos extraer tres conclusiones principales de la agitada evolución de los precios de la semana pasada.

En primer lugar, la tregua de 90 días ofrecida por la administración Trump es una buena y gran noticia. Además, ha quedado claro que hay un umbral más allá del cual el dolor es demasiado grande para que Trump lo soporte. Solo podemos especular sobre las razones exactas del giro de 180 grados, pero parece que la venta de bonos del Tesoro estadounidense, además del descontento manifestado por grandes donantes republicanos, podría haber desempeñado un papel importante. El anuncio debería proporcionar un soporte a los activos de riesgo, ya que los inversores podrían anticipar otra reacción de Trump si los mercados vuelven a bajar.

Sin duda, éste no es el final de la saga arancelaria y, pase lo que pase, ya se han producido algunos daños. Apostaríamos a que una serie de equipos de gestión corporativa buscarán diversificar su exposición geográfica tanto en términos de cadenas de suministro como de sus clientes finales en respuesta a la caótica formulación de políticas estadounidenses. Aunque esto podría considerarse una buena gestión del riesgo, también es probable que no sea óptimo desde el punto de vista del crecimiento y podría ser inflacionista, al menos a corto plazo. En consecuencia, aunque las previsiones de crecimiento e inflación podrían ajustarse finalmente ligeramente al alza y ligeramente a la baja, respectivamente, no vemos que vuelvan a los niveles previstos a principios de año. Las previsiones llegan con una dispersión inusualmente grande en la actualidad, pero hasta ahora no hemos visto muchas que apunten a una recesión grave; las peores previsiones son de una contracción leve en un par de trimestres en 2025.

En segundo lugar, la evolución de los precios de los bonos del Tesoro estadounidense fue inesperada y preocupante. En nuestras conversaciones con mesas de negociación de deuda pública, hemos descubierto que no existe una respuesta definitiva sobre cuál ha sido la causa de la caída de los tipos. La razón más citada ha sido la liquidación de las «operaciones básicas». Esto ha sido bien documentado en la prensa y, en pocas palabras, implica que los operadores tienen que vender bonos del Tesoro para hacer frente a los márgenes de garantía de las posiciones apalancadas que se iniciaron con el objetivo de arbitrar pequeñas diferencias de precios entre los futuros de bonos del Tesoro y los futuros de bonos del Tesoro o los swaps de tipos de interés. Los enormes volúmenes implicados han provocado un efecto cascada en el que, de repente, muchos bonos necesitaban un nuevo hogar, mientras que los compradores estaban demasiado nerviosos para coger un cuchillo que caía en la semana más volátil de los últimos tiempos. Si éste es realmente el factor más importante detrás de los movimientos, entonces la acción de los precios debería calmarse a medida que se salgan las posiciones y se encuentre un nuevo equilibrio. Sin embargo, hay mucho en juego. Estas operaciones se producen en los balances de entidades no reguladas, como los fondos de cobertura (hedge funds), por lo que no está muy claro cuándo dejarán de causar problemas.

Otra explicación más preocupante sería que los inversores internacionales podrían estar perdiendo la fe en los treasuries como instrumento de activo refugio. Esto podría provocar reacciones dispares en prácticamente todos los activos financieros, ya que supondría un cambio sísmico en el paradigma del mercado. Aunque está claro que la diversificación tiene su razón de ser, y creemos que es parte de la explicación de los recientes movimientos de precios, tendemos a pensar que el dólar habría tenido un comportamiento mucho peor que el actual si la explicación tuviera que ver con la condición de refugio seguro de los treasuries. También sería necesario que bancos centrales y otras instituciones dieran repentinamente la espalda al dólar. El euro ha subido un 9.5% frente al dólar desde que se conoció la noticia del estímulo fiscal alemán a principios de marzo, y aproximadamente la mitad de esas ganancias se produjeron después del 2 de abril. Es extremadamente difícil distinguir entre el impacto del estímulo fiscal alemán, el panorama de crecimiento estadounidense más débil y la posible erosión del estatus de refugio seguro en ese movimiento. Nuestra corazonada es que, si la explicación fuera realmente que los inversores han reevaluado el papel de los treasuries y del dólar como activos refugio, entonces el cambio de precio del euro y de los otros pares de divisas frente al dólar habría sido significativamente mayor.

En tercer lugar, la Reserva Federal (Fed) parece más preocupada por las consecuencias inflacionistas que por las relacionadas con el crecimiento en estos momentos. Si los aranceles hubieran sido más bajos, habría motivos para que la Fed los considerara un aumento impositivo puntual que no requeriría ajustes de la política monetaria. De hecho, los comentarios del presidente de la Fed, Jerome Powell, iban en esa línea hace algunas semanas. Sin embargo, el nivel de los aranceles es importante, ya que la magnitud de cualquier choque inflacionista podría tener un impacto creciente en las expectativas de inflación. Hay poca claridad sobre las cifras finales de los aranceles, pero ahora sabemos que los niveles que se están discutiendo enturbiarán el camino de la Fed hacia el recorte de tipos. Si se produjera una recesión grave, que aún no se vislumbra en los pronósticos, creemos que la Fed recortaría los tipos de forma agresiva, ya que las recesiones son desinflacionistas por naturaleza.

Por último, podemos concluir que China tiene un estatus especial en este conflicto. No sólo es el mayor contribuyente al déficit comercial de bienes de EE.UU., sino que también existe un objetivo geopolítico por ambas partes del que la cuestión comercial es sólo una parte. Las represalias han llevado los aranceles a un nivel que amenaza con detener por completo el comercio de ciertos productos entre las dos mayores economías del mundo. Una vez más, incluso si los aranceles se relajaran en última instancia, no esperaríamos que el comercio entre Estados Unidos y China volviera a los niveles anteriores a Trump en poco tiempo.

Lo que tenemos cada vez más claro es que Europa va a ganar cuota de mercado a EE.UU. en las asignaciones de activos al crédito y a otros activos de riesgo, así como a la deuda pública. Resulta bastante revelador que S&P elevara la calificación de Italia a BBB+ el viernes, a pesar de la semana que acabamos de presenciar. Para ser claros, aunque no se puede descartar por completo, no creemos que EE.UU. vaya a perder su estatus de país refugio por el momento. Pero, al mismo tiempo, creemos que tanto los inversores con sede en EE.UU. como los de otros países habrán tomado nota de las ventajas de la diversificación geográfica en los últimos días.