Tierra de confusión: Por qué la venta masiva global de bonos puede estar lejos de terminar

Los costes de endeudamiento de los gobiernos han subido con fuerza en todo el mundo, ya que el aumento de los precios del petróleo reaviva los temores de inflación y obliga a los inversores a reconsiderar si los principales bancos centrales han terminado de subir los tipos de interés.

La venta masiva se ha extendido por el espacio del G10, elevando los rendimientos de todo, desde los bonos del Tesoro estadounidense y los gilts británicos hasta los Bunds alemanes, los bonos del gobierno japonés (JGB) y la deuda australiana (AGB). Aunque los rendimientos han comenzado la semana con un tono negativo, siguen cerca de algunos de sus niveles más altos en muchos meses.

El rendimiento de referencia del Tesoro estadounidense a 10 años superó brevemente el 4.70% la semana pasada, alcanzando un máximo de 18 meses, mientras que el rendimiento a 30 años se acercó a niveles no vistos en casi dos décadas. El rendimiento del Bund alemán a 10 años subió por encima del 3.20%, el equivalente británico se movió por encima del 5.00% y el rendimiento a 10 años de Australia superó el 5.00%.

Japón ha experimentado un ajuste aún más drástico. Su rendimiento de los bonos del gobierno a 10 años alcanzó el 2.90% a principios de julio, su nivel más alto desde 1996, mientras que los rendimientos de la deuda a más largo plazo subieron por encima del 4.00%.

El aumento simultáneo ha lanzado una advertencia contundente desde los mercados globales de bonos: la inflación puede resultar más difícil de derrotar, los tipos de interés pueden permanecer elevados durante más tiempo y los gobiernos tendrán que pagar considerablemente más para financiar sus deudas.

Petróleo, inflación y el regreso del higher-for-longer

El último catalizador ha sido el renovado repunte de los precios de la energía provocado por los combates entre EE.UU. e Irán y los temores de interrupción en torno al Estrecho de Ormuz.

El crudo Brent subió por encima de 100$ por barril hasta tocar máximos de dos meses la semana pasada, amenazando con elevar los costes de combustible, transporte y producción en toda la economía mundial. Esto importa porque los bancos centrales habían estado confiando en una inflación más suave para respaldar tipos de interés más bajos.

La energía cara amenaza con revertir parte de ese progreso. En consecuencia, los inversores han reducido las expectativas de recortes de tasas y, en varias economías del G10, han empezado a valorar la posibilidad de nuevas subidas.

Sin embargo, los precios del petróleo crudo cayeron con fuerza el lunes después de que EE.UU. e Irán pausaran los ataques militares durante el fin de semana, aportando cierto alivio. Tanto Brent como West Texas Intermediate (WTI) cayeron con fuerza, mientras que el rendimiento del Tesoro estadounidense a 10 años amplió el retroceso del viernes y se acercó a la región del 4.60%. Sin embargo, el movimiento solo revirtió parcialmente la repricing más amplia de julio.

El shock energético no es la única explicación, ya que la actividad económica resistente, la inflación subyacente persistente y el aumento de las necesidades de endeudamiento público ya estaban ejerciendo presión al alza sobre los rendimientos y añadiendo al combo.

Los gobiernos de todo el G10 están emitiendo volúmenes sustanciales de deuda para financiar la defensa, la infraestructura, la seguridad energética y el envejecimiento de la población. Los inversores están exigiendo mayores rendimientos para absorber esa oferta, especialmente donde existen dudas sobre los déficits futuros o la voluntad política de controlar el gasto.

Cuando suben los rendimientos del Tesoro estadounidense, todo el mundo escucha

Los movimientos en los bonos del Tesoro estadounidense influyen en los costes de endeudamiento de todo el sistema financiero global, lo que hace que la subida de los rendimientos estadounidenses sea particularmente importante.

El rendimiento del Tesoro a 10 años superó el 4.70% el viernes, mientras que el rendimiento a 30 años flaqueó en niveles ligeramente inferiores al 5.20% tras tocar un máximo de 19 años. Mientras tanto, los inversores están sopesando la inflación persistente, el elevado endeudamiento federal y la posibilidad de que la Reserva Federal (Fed) tenga que subir de nuevo los tipos de interés.

Se espera ampliamente que la Fed deje las tasas sin cambios en su reunión de julio, aunque ya no ve la decisión como algo totalmente sencillo. El shock del petróleo y la incertidumbre en torno a las perspectivas de inflación han hecho que una subida de tasas sea una decisión más ajustada de lo que los mercados anticipaban hace solo unas semanas.

Los rendimientos más altos del Tesoro pueden trasladarse rápidamente a las tasas hipotecarias de EE.UU., a los costes de endeudamiento corporativo y a la valoración de las acciones globales. También pueden respaldar al Dólar estadounidense (USD) al hacer más atractivos los activos denominados en dólares, aunque las preocupaciones sobre la posición fiscal del país podrían complicar esa relación.

La misma venta masiva, diferentes dolores de cabeza

El Reino Unido está particularmente expuesto porque la inflación sigue siendo sensible a los precios de la energía y el mercado de Gilts ya está incorporando una prima de riesgo fiscal sustancial.

El rendimiento del gilt a 10 años ha cotizado por encima del 5.00%, mientras que los mercados han reavivado las especulaciones de que el Banco de Inglaterra (BoE) podría verse obligado a endurecer la política nuevamente. Las expectativas se relajaron el lunes tras la caída de los precios del crudo, con el rendimiento del gilt a dos años cayendo muchos puntos básicos, pero los inversores aún ven una posibilidad significativa de una subida de tasas más adelante este año. Hasta ahora, los participantes del mercado esperan aproximadamente 40 puntos básicos de endurecimiento por parte de la "Old Lady" de aquí a fin de año.

En la zona euro, el rendimiento del Bund alemán a 10 años subió por encima del 3.20% antes de ceder algo de terreno el lunes. Alemania se enfrenta a una combinación de renovada vulnerabilidad energética y mayor gasto público, mientras que el Banco Central Europeo (BCE) debe decidir si el impacto inflacionario del petróleo supera el daño al crecimiento, ya que la narrativa estanflacionaria sigue lejos de haberse disipado en Euroland.

El desafío de Japón es diferente: el Banco de Japón (BoJ) está normalizando la política monetaria tras décadas de tipos de interés excepcionalmente bajos, mientras los inversores se preguntan si el gobierno puede combinar grandes planes de gasto con unas finanzas públicas sostenibles.

El rendimiento japonés a 10 años se acercó al umbral del 3.00% a principios de mes, mientras que los rendimientos en vencimientos más largos se movieron por encima del 4.00%. La magnitud del cambio sugiere que los inversores quieren una compensación considerablemente mayor por mantener deuda japonesa a largo plazo.

Australia y Nueva Zelanda también son vulnerables a una nueva inflación y a las expectativas de subidas de tasas. El rendimiento australiano a 10 años subió por encima del 5.00% la semana pasada, añadiendo presión a las acciones sensibles a los tipos de interés y a un mercado inmobiliario en el que los prestatarios están muy expuestos a cambios en los costes de financiación.

De las pantallas de negociación a las facturas hipotecarias

Los rendimientos de los bonos gubernamentales no son el nivel directo de la tasa de cada hipoteca o préstamo, pero sí influyen en el precio al que bancos, empresas y gobiernos pueden obtener financiación a largo plazo.

Si los rendimientos se mantienen altos, las nuevas hipotecas a tipo fijo podrían encarecerse y la refinanciación volverse más difícil. Las empresas también podrían frenar la inversión o la contratación a medida que sube su coste de capital.

Los mercados de renta variable se enfrentan a otro problema. Los rendimientos más altos de los bonos aumentan la rentabilidad disponible de la deuda pública relativamente segura, haciendo que las acciones caras resulten menos atractivas en comparación. Las empresas de crecimiento y tecnología suelen ser las más sensibles, con valoraciones que dependen en gran medida de beneficios esperados muy a futuro.

Los gobiernos también sufren el mayor coste de refinanciación, lo que significa que una mayor parte de los ingresos fiscales debe destinarse al servicio de la deuda existente, dejando menos para servicios públicos, recortes de impuestos o inversión.

En cuanto al universo FX, las divisas podrían volverse más volátiles a medida que los inversores comparan con qué agresividad es probable que responda cada banco central. Los países que se espera que mantengan tasas más altas podrían ver inicialmente cómo sus divisas ganan impulso, pero esa ventaja puede desaparecer si el aumento de los rendimientos refleja preocupaciones sobre la sostenibilidad fiscal y no un crecimiento más fuerte.

Un breve alto el fuego… ¿o la calma antes de otra venta masiva?

El retroceso actual (¿temporal?) de los rendimientos muestra lo rápido que puede cambiar el panorama cuando bajan los precios de la energía. Sin embargo, no resuelve las cuestiones más amplias a las que se enfrentan los mercados de bonos.

Los inversores vigilarán ahora los precios del petróleo, los datos de inflación, las reuniones de los bancos centrales y las subastas de deuda pública en busca de pruebas de que la presión se está desvaneciendo. Si EE.UU. e Irán logran sellar una pausa sostenible y los precios del petróleo crudo siguen retrocediendo, algunas de las expectativas de subidas de tasas más agresivas podrían deshacerse.

Si, por el contrario, los precios de la energía rebotan o la inflación resulta persistente, la venta masiva global podría reanudarse.

La cuestión crucial ya no es simplemente hasta qué nivel fijan los bancos centrales las tasas de interés a corto plazo. Los mercados de bonos también están exigiendo una prima mayor por la inflación, la elevada emisión de deuda y la incertidumbre política.

Eso sugiere que los costes de endeudamiento podrían permanecer más altos de lo que hogares, empresas y gobiernos se han acostumbrado durante la década anterior a la pandemia, incluso si el último shock geopolítico empieza a remitir.