¿Se recuperarán los bonos alemanes frente a los bonos del Tesoro de EE.UU.?

Si nos fijamos en los principales factores que han movido los rendimientos en el primer trimestre de 2025, lo primero que nos viene a la mente son los aranceles. Pero si bien esto es cierto para la renta variable y los diferenciales de crédito, en el contexto de la renta fija mundial el principal motor de los rendimientos totales en el primer trimestre fue la venta masiva de Bunds provocada por un cambio trascendental en la política fiscal alemana. Pero esto no es todo, ya que el hecho de que uno de los movimientos más violentos de los Bunds en décadas se produjera junto con un repunte de los bonos del Tesoro estadounidense (UST) es igualmente importante e inusual.

Los datos trimestrales correspondientes a los últimos 30 años muestran que los rendimientos del Bund y del UST han estado en lados opuestos al 0 en casi un 20% del tiempo (estamos utilizando los índices ICE 7-10yr US Treasuries y 7-10yr Bund para simplificar el cálculo). Dicho de otro modo, es algo relativamente raro, pero ocurre. Si observamos la magnitud de la diferencia en la barra roja del Gráfico 1, en el primer trimestre de 2025 los bonos estadounidenses ofrecieron un rendimiento del 3.9%, mientras que los bonos alemanes rindieron un -1.8%, lo que supone una diferencia de rendimiento del -5.7%. En los últimos 30 años, esta diferencia de rendimiento trimestral sólo ha sido mayor en una ocasión, en el primer trimestre de 2020. Fue cuando se produjo Covid-19 y todos los bonos del Estado subieron, pero los Bunds subieron mucho menos que los USTs porque los tipos de interés en la Eurozona estaban en niveles mínimos. En ese trimestre, los UST subieron un 10.3%, mientras que los Bunds se revalorizaron un 2%, lo que supone una diferencia de rendimiento del 8.3%. El podio lo completa el segundo trimestre de 1995, cuando los UST subieron un 8.2% y los Bunds un 2.7%, lo que supone una diferencia de rendimiento del 5.5%.

Aunque en este momento es imposible saber si este rendimiento inferior de los Bunds se invertirá o no, un vistazo a lo que ocurrió después del primer trimestre de 2020 y el segundo de 1995 podría aportar algo de luz. En los cuatro trimestres siguientes al primer trimestre de 2020, los bunds superaron a los UST en un 5.2%. En los cuatro trimestres siguientes al segundo trimestre de 1995, los bunds superaron a los UST en un 6.7%. Si nos fijamos en la cuarta mayor diferencia de rendimiento trimestral a lo largo de los 30 años, en el primer trimestre de 2021, los UST tuvieron un rendimiento inferior al de los Bunds del 4%; en los cuatro trimestres siguientes, los UST tuvieron un rendimiento superior al de los Bunds del 3.1%.

Para ser precisos, no estamos diciendo que los bunds vayan a obtener mejores resultados en los próximos cuatro trimestres basándonos en este análisis; la diferencia de rendimiento en el primer trimestre de 2025 se debió a factores de «huida hacia la calidad» en Estados Unidos y a los temores en torno al aumento del gasto y el endeudamiento en la zona euro. No obstante, conviene tener presente que cuando se producen movimientos bruscos en los mercados financieros, especialmente en el caso de dos activos que presentan características similares, como un riesgo de impago o de extensión nulo, el valor relativo entre ellos cambia. La importante prima de rendimiento que ofrecen los bunds una vez ajustada la cobertura de divisas (que añade aproximadamente 200 puntos básicos a los rendimientos en euros una vez cubiertos de nuevo a dólares estadounidenses) atraerá a los inversores que puedan aprovecharla. Y dada la ausencia de riesgo de impago, esto debería significar que hay un límite máximo en cuanto a lo alto que pueden llegar los rendimientos de los Bunds de forma aislada antes de que la correlación con los USTs vuelva a las normas históricas - de hecho, hemos visto un movimiento en esa dirección en los últimos días.

No prevemos un repunte sustancial del Bund. Seguimos pensando que el carry será el principal factor de rentabilidad en 2025. Pero consideramos prudente que los inversores tomen nota de los cambios en el valor relativo cuando se produzcan trimestres como este, especialmente cuando el origen de este peor rendimiento sean noticias positivas para la economía de la zona euro, que deberían respaldar a los activos de riesgo de la región. Sin embargo, hasta que los detalles del gasto de Alemania estén finalizados y se hagan públicos, esperamos que los bunds, junto con otros bonos del Estado de la Eurozona, sigan siendo volátiles.