¿Recuperación económica y alza de calificaciones?

Una semana parece mucho tiempo en geopolítica, y la crisis soberana europea de principios de la década pasada parece aún más un recuerdo lejano. El camino hacia la recuperación de las economías de la periferia europea ha sido largo y tortuoso, pero después de la crisis ha sido sorprendentemente suave. No es casualidad, ya que en parte es fruto de los importantes avances estructurales que estos países han realizado desde la crisis soberana. Solo a modo de ejemplo, el crecimiento económico de España y Portugal ha sido de los más fuertes que hemos visto en los mercados desarrollados desde 2020, y en las dos últimas semanas hemos asistido a nuevas subidas de la calificación crediticia de Italia y Grecia a medida que sus fundamentos siguen mejorando.

El viernes, S&P elevó la calificación crediticia de Italia de BBB a BBB+. La cifra que ha perseguido a las finanzas italianas en los últimos años es su elevado ratio deuda/PIB. Fue motivo de preocupación para los mercados cuando alcanzó el 154% en 2020, pero desde entonces ha disminuido constantemente hasta el nivel actual del 135%. S&P señaló que sigue siendo «elevada» en relación con otros mercados desarrollados, pero la agencia espera que se estabilice a partir de 2028, entre otras cosas porque espera que Italia vuelva a tener un superávit primario en los próximos dos años. Esta tendencia, junto con la mejora de otros indicadores económicos fundamentales, como un desempleo históricamente bajo, por debajo del 6%, y el hecho de que la balanza por cuenta corriente vuelva a arrojar un superávit, fue el principal motivo de la decisión de mejora. Curiosamente, el aumento previsto del estímulo fiscal por parte de Alemania, que es el mayor mercado de exportación de Italia, también actuó como viento de cola para la mejora de la calificación, al igual que el hecho de que el gobierno de Giorgia Meloni haya sido el más longevo de la historia reciente de Italia.

El único país de la Eurozona con una ratio deuda/PIB superior a la de Italia es Grecia, y de nuevo la mejora de esta métrica fue fundamental para que S&P elevara el viernes la calificación del país de BBB a BBB-. La ratio está ahora en el 159%, tras haber estado por encima del 200% hace sólo tres años, y el Gobierno griego tiene un objetivo muy ambicioso del 115% en sus planes a medio plazo. Es esta mejora de la «disciplina fiscal», junto con el sólido crecimiento del PIB (2.3% en 2024) y la buena evolución del mercado laboral, lo que ha llevado a Grecia al grado de inversión, tras haber sido calificada como CCC hace una década.

Cabe señalar que estas revisiones al alza llegan quizás en un momento extraño, teniendo en cuenta la elevada incertidumbre macroeconómica derivada de los aranceles estadounidenses, que está provocando revisiones a la baja de las previsiones de crecimiento mundial. De hecho, en su informe de mejora de la calificación de Italia, S&P hace referencia a su suposición de que la tasa arancelaria de EE.UU. sobre los productos italianos se mantiene en el 10% en un futuro previsible, una suposición que está lejos de estar garantizada en la actualidad. Aparte de esto, la tendencia general a la mejora de la calificación refleja el buen trabajo realizado por las economías de la periferia europea en los últimos años.

Para nosotros, una repercusión positiva de las recientes mejoras de la calificación soberana es la posibilidad de que se produzcan movimientos similares en los bancos con sede en estos territorios. Los campeones nacionales italianos, Intesa Sanpaolo y UniCredit, por ejemplo, que han visto mejorar drásticamente sus fundamentos durante la última década, pero que se han visto limitados por la calificación soberana, también disfrutaron de subidas de un escalón la semana pasada. Dado que estas mejoras de calificación se aplican a toda la pila de capital, en particular para estos bancos significa que sus bonos de nivel 2 pasan al índice de grado de inversión, lo que debería dar lugar a un viento de cola de la demanda para ellos a corto plazo.

Así pues, aunque el orden mundial parece estar actualmente en terreno inestable, estas recientes mejoras de la calificación ofrecen otro ejemplo de que la Eurozona se encuentra en general en una posición fuerte y mucho mejor para hacer frente a los choques externos.