Previa del BCE: Choque en el banco central

Los datos recientes apoyan otro recorte de tipos de 25 pb en la reunión del BCE del 6 de marzo. La economía crece por debajo de su potencial, el mercado laboral se deteriora y el crecimiento salarial se modera. No consideramos que existan motivos para grandes cambios en las proyecciones macroeconómicas trimestrales que también se actualizarán en marzo. Esto implica que la inflación continúa en camino de alcanzar el objetivo del 2% a finales de año. Sin embargo, el entorno ha cambiado. No solo existe una considerable probabilidad de mayores estímulos fiscales en Europa y del fin de la guerra en Ucrania, sino también de aranceles estadounidenses y de una guerra comercial global. Esto sugiere que el BCE continúa dependiendo de los datos y no otorgará indicaciones en torno a un próximo recorte de tipos en el mes de abril. También esperamos que el BCE abandone su consideración de que su política continúa siendo restrictiva. Los mercados financieros podrían percibir esto como una inclinación hawkish. La otra razón para un enfoque reunión por reunión es que parece haber opiniones dispares en el Consejo de Gobierno sobre el nivel adecuado de los tipos de interés, como indican los recientes discursos de Cipollone, Schnabel y Lane.

Se podría haber dado por sentado que la publicación de las estimaciones numéricas del tipo de interés neutral, r*, en el último boletín económico había concluido el debate sobre r* y que la horquilla publicada de 1.75% - 2.25% reflejaba un amplio consenso en el seno del Consejo de Gobierno. En lugar de ello, inició un nuevo debate público, aunque con argumentos que también pueden encontrarse en las últimas actas de la última reunión del banco central.

En primer lugar, el economista jefe Philipp Lane restó importancia a las estimaciones de r* indicando otros nueve factores que los responsables políticos deben tener en cuenta al evaluar el grado de restricción de la política monetaria en una situación concreta. Se trata, por ejemplo, de la cantidad de deuda financiada a tipos superbaratos que debe refinanciarse a tipos más altos; las normas crediticias en los préstamos bancarios; la dinámica de las primas de riesgo de los bonos y las acciones; la reacción de los consumidores y las empresas a las cambiantes condiciones monetarias.

Piero Cipollone, miembro del Consejo, pronunció un discurso centrado en el impacto del endurecimiento cuantitativo sobre la orientación general de la política monetaria. Subrayó que el BCE ha reducido su balance al no sustituir las operaciones de refinanciación a largo plazo con objetivo de vencimiento (TLTRO por sus siglas en inglés) y al reducir sus tenencias de bonos. Se refirió a los cálculos del BCE que estimaban el impacto global de las tenencias de bonos soberanos a través de las carteras de bonos soberanos APP y PEPP del Eurosistema sobre las primas de riesgo soberano a diez años. Estas primas de riesgo disminuyeron en 175 pb en el punto álgido de la relajación cuantitativa. Actualmente, siguen estando 75 pb por debajo de los niveles normales. En consecuencia, Cipollone sostiene que el endurecimiento cuantitativo ha incrementado las primas de riesgo en 100 pb. Esto reduciría significativamente el impulso expansivo de la bajada de los tipos de interés oficiales del BCE.

La semana pasada, Isabel Schnabel, miembro del Consejo de Administración, explicó en un discurso que el aumento de los rendimientos reales de los bonos a largo plazo del 2.0% - 2.5% desde finales de 2021 podría ser un paso hacia un nuevo equilibrio en el mercado de bonos, ya que los riesgos de inflación están ahora principalmente al alza y no a la baja como lo habían estado durante tantos años antes de la pandemia y, que la economía mundial estaría pasando de un «exceso de ahorro» a un «exceso de bonos». Como resultado, caería el llamado rendimiento de conveniencia de mantener activos seguros y líquidos, es decir, la prima que los inversores están dispuestos a pagar en términos de menores rendimientos de los bonos. Últimamente, esa prima podría haber disminuido de nuevo, lo que explicaría la fuerte subida de los rendimientos de la deuda pública, la reducción de los diferenciales de los swaps de activos y de los diferenciales de los bonos corporativos. En consecuencia, es probable que r* haya aumentado en los dos últimos años y que la política monetaria sea menos restrictiva, si es que lo es.

Teniendo en cuenta los últimos datos, no vemos necesidad de que el BCE revise sustancialmente sus proyecciones macroeconómicas. Los salarios negociados descendieron al 4.1% interanual y el «Indeed wage tracker» indica que este descenso podría continuar, de modo que la inflación de los precios de los servicios también se moderará. Los datos económicos reales han mejorado ligeramente desde la reunión de enero, en línea con la previsión de los expertos del BCE de un crecimiento intertrimestral del 0.3%. Los datos monetarios mejoraron en enero, con un ligero repunte de M3, del crédito a los hogares y del crédito a las empresas. El sentimiento económico y los índices de gestores de compras incrementaron en el sector industrial en febrero, pero se moderaron ligeramente en el sector servicios. Otros indicadores como las expectativas IFO y ZEW o el índice Sentix parecen haber mejorado últimamente. También percibimos que la voluntad de los países de la UE de aumentar materialmente el gasto en defensa está repuntando desde el discurso del vicepresidente estadounidense Vance en la Conferencia de Seguridad de Munich. En consecuencia, esperamos que la Comisión Europea sea más indulgente a la hora de hacer cumplir los objetivos fiscales y que el gasto público aumente más de lo previsto.

Así pues, creemos que el BCE abandonará la valoración de que su política monetaria sigue siendo restrictiva. También insistirá en su enfoque de reunión por reunión y en su dependencia de los datos. Seguimos creyendo que será necesaria una serie de bajadas de tipos para estimular la demanda de los hogares. La incertidumbre política es muy elevada y la propensión al consumo de los hogares sigue siendo baja, como indican su elevado coeficiente de ahorro y la baja confianza de los consumidores.