Previa del Banco de Japón: El lento camino hacia tasas más altas

Se espera que el Banco de Japón mantenga las tasas sin cambios el 31 de julio tras la subida de 25 puntos básicos del mes pasado hasta el 1.00%. Aunque algunos ven margen para un ciclo de endurecimiento más rápido y una subida en octubre, dudamos que cualquier modesto giro de línea dura impulse materialmente al yen o altere las perspectivas del USD/JPY.

La mayoría coincide en que las tasas deben ser más altas

Al subir la tasa de política al 1.00% el mes pasado, el BoJ mantuvo su sesgo de endurecimiento y concluyó que sería necesaria una mayor retirada de la acomodación monetaria. Como siempre, el momento de tal ajuste dependerá de la evolución de la actividad económica, los precios y las condiciones financieras.

Desde esa reunión a mediados de junio, el BoJ ha visto cifras sólidas de ventas minoristas y, quizás lo más importante, una encuesta empresarial Tankan optimista para el segundo trimestre. Aquí, el optimismo empresarial ha regresado a niveles no vistos desde 2018 y probablemente brinda confianza a la visión del BoJ de que el ciclo virtuoso entre las ganancias empresariales, los salarios más altos, el consumo y los precios continúa.

Si bien el BoJ reconoce riesgos a la baja para el crecimiento debido al conflicto en Oriente Medio y a los precios más altos de la energía, la mayoría espera que se mantenga en el guion de que la mayor demanda derivada del despliegue global de inversión en IA sigue apoyando la demanda global. Esto probablemente significa que no habrá muchos cambios en la previsión del BoJ de aumentos modestos del PIB cuando publique su último Informe de Perspectivas el viernes.

Informe de perspectivas del BoJ abril 2026

¿Y la inflación?

Excluyendo alimentos frescos, energía y factores institucionales, el IPC japonés ha caído desde un pico del 3.6% interanual el verano pasado hasta un mínimo del 2.1% en mayo. Además de medidas gubernamentales previas para reducir el coste de la vida, como la reducción del impuesto al consumo y la disminución del coste de la educación, de julio a septiembre de este año el gobierno proporcionará subsidios para las facturas de electricidad y gas para compensar el impacto del choque energético.

De nuevo, no se esperan cambios importantes en las previsiones del BoJ para la inflación en los próximos años, que continúan apuntando a una inflación estable cerca del 2.0% a largo plazo.

Dicho esto, el BoJ ha señalado el riesgo de que la inflación entre empresas se propague por la economía y debería haber tomado nota de las expectativas de inflación obtenidas a través de la encuesta Tankan. Aquí, todas las empresas ven una inflación del 2.6% interanual a cinco años vista, claramente por encima del objetivo del 2% del BoJ.

El BoJ también estará muy consciente de que los precios de importación aumentaron un 30% interanual en junio (el nivel más alto desde 2022) y que el yen está en sus niveles más débiles desde la década de 1980.

Expectativas de inflación de todas las empresas según Tankan julio 26

La decisión

La debilidad del yen tras la (no sorprendente) ineficacia de la intervención cambiaria del BoJ en abril/mayo de este año ha llevado a algunos a especular que el BoJ acelerará su ciclo de endurecimiento. Muchos miembros de la junta del BoJ creen que la tasa neutral de política de Japón está más cerca del 2.00% y solo es cuestión de qué tan rápido se llegue a ese nivel.

Informes recientes de fuentes sugieren que algunos miembros del BoJ podrían favorecer la próxima subida tan pronto como en septiembre u octubre, en lugar del calendario gradual semestral que prevé la próxima subida para diciembre.

Los argumentos a favor de una subida más rápida también parecen provenir del mercado de bonos, donde la curva de los JGB a dos y diez años se ha empinado más allá de los máximos vistos en 2010, lo que algunos atribuyen a que el BoJ está rezagado.

Sin embargo, el BoJ encontrará cierto consuelo en las tasas de Inflación Implícita (BEI), donde las tasas japonesas a 10 años se han retirado recientemente al 2.00% y apuntan a que los inversores consideran que el BoJ tiene la inflación bajo control.

En cuanto a la decisión, cualquier cosa distinta a una tasa de política sin cambios en 1.00% sería una sorpresa. Podría haber cierto interés en los patrones de votación. Se espera que el Gobernador Kazuo Ueda regrese tras una enfermedad reciente, devolviendo a la Junta de Política a nueve miembros. La atención se centrará en si alguno de los miembros votará por subidas consecutivas. Kajime Nakata lo hizo en enero de este año y podría ser candidato a hacerlo de nuevo esta semana. Una sorpresa mayor sería si los otros dos halcones, Junko Nakagawa y Naoki Tamura, se unieran a él.

La conferencia de prensa del Gobernador Ueda será de interés, pero a menos que insinúe la necesidad de un ciclo de endurecimiento más rápido, es poco probable que los mercados reaccionen. Recuerde que representantes de la Oficina del Gabinete asisten a estas reuniones y las actas del BoJ reflejan sus opiniones de que la ‘transición de Japón hacia una economía orientada al crecimiento es crucial’. Comprensiblemente, los inversores ven al BoJ expuesto a una mayor supervisión gubernamental sobre la política monetaria que muchos de sus pares en los bancos centrales del G10.

Últimas expectativas para la senda de política del BoJ

Implicaciones para el mercado

Los precios de la energía y la función de reacción de la Fed parecen ser el principal motor del USD/JPY en los próximos meses, más que un BoJ potencialmente más agresivo. Y la reunión del FOMC del miércoles tendrá un gran peso aquí. Salvo una reunión sorprendentemente moderada de la Fed, o una caída repentina del Brent hasta 70$/bl, esperamos mantener la demanda cerca de 163/164 hasta la reunión del BoJ.

Existe un riesgo externo de que el USD/JPY intente alcanzar 165 si el Gobernador Ueda no es lo suficientemente agresivo en su conferencia de prensa, pero el riesgo de intervención en divisas persiste. Aquí el BoJ gastó 70.000 millones de dólares a finales de abril y principios de mayo y cuenta con reservas de divisas restantes de 1.09 billones de dólares. Sin duda, las autoridades japonesas preferirían vender USD/JPY en un mercado a la baja para mayor efectividad, pero probablemente actuarían si se desafía la zona de 165.

En cuanto a las perspectivas a largo plazo para el USD/JPY, tenemos un pronóstico para fin de año en 158, basado en la visión de que la Fed no suba las tasas.

También hay especulaciones de que el gobierno japonés está considerando medidas para apoyar al yen alentando a los inversores japoneses a mantener más dinero en casa.

Los cambios en la política de asignación de portafolio para el fondo de pensiones GPIF de Japón parecen difíciles de realizar. Pero cualquier ajuste concreto a productos como el nuevo ISA (NISA) de Japón para permitir a los inversores mantener más activos domésticos, como los JGB, sería un gran acontecimiento. Esto ocurre después de que las reformas del NISA de 2024 abrieran los mercados de renta variable globales al minorista japonés y pesaran sobre el yen.

Los JGB ven cualquier pausa como breve, con tasas largas en 4%

El rendimiento del Bono del Gobierno Japonés (JGB) a 5 años se sitúa en 2%, un nivel que consideramos como el objetivo a medio plazo para la tasa de política del Banco de Japón. El rendimiento a 2 años está en 1.5%, que de hecho es bastante moderado, apenas 50 puntos básicos por encima de la tasa de política. Los contratos a futuro sitúan la tasa de política en 2% dentro de dos años. Lo que deducimos de esto es una expectativa al alza para la tasa de política del BoJ, pero a un ritmo relativamente lento. Lo vinculamos a la inquietud que se refleja tanto en el JPY como en los rendimientos de los JGB a largo plazo.

El rendimiento a 10 años en 2.7% descuenta una expectativa material para una eventual normalización en la tasa del BoJ. El segmento 5/10 años, en 70 puntos básicos, es a su vez relativamente pronunciado. Se siente cierto dolor en los rendimientos a largo plazo, vinculado a un aumento de tasas bastante lento por parte del BoJ. Podemos ver lo mismo en los rendimientos a 30 y 40 años, que se sitúan en la zona del 4%. Sorprendentemente, ese era el nivel del rendimiento a 30 años de EE.UU. hace apenas dos años.

Así que el diferencial de carry (tasa de política vs rendimiento a 2 años) es relativamente moderado, mientras que la forma completa de la curva es bastante pronunciada. Identificamos una tensión entre estos dos resultados, ya que apunta a una baja expectativa de subidas significativas en los próximos trimestres (diferencial de carry). Al mismo tiempo, la pendiente de la curva apunta a que el BoJ está rezagado y no protege lo suficiente el extremo largo.

Si el BoJ efectivamente mantiene y se estanca, entonces espere que los rendimientos a largo plazo se mantengan elevados con presiones al alza. Finalmente, utilizamos Tona en nuestro modelo de presión de tasas para el BoJ, donde identificamos presiones continuas para subidas.

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