Por qué los inversores mundiales deben vigilar al Banco de Japón

Este informe ha sido escrito por John Butler, Estratega Macroeconómico de Wellington Management

El Banco de Japón (BoJ) ha respaldado la liquidez mundial durante décadas a través de decisiones de política monetaria orientadas a impulsar la inflación en un país aparentemente incapaz de lograrlo desde principios de los años noventa. En particular, el BoJ inició su política ultra acomodaticia de "control de la curva de rendimientos" (YCC, por sus siglas en inglés) en 2016, por la que se compromete a mantener un nivel tope de rendimientos preestablecido. Sin embargo, desde finales de 2022, el aumento de la inflación doméstica y la presión política han puesto cada vez más en entredicho esta estrategia, y el gobernador del Banco de Japón, Haruhiko Kuroda, ha tenido dificultades para frenar la presión al alza de los tipos.

El Banco de Japón sigue desafiando las expectativas del mercado. En diciembre sorprendió al mercado con su decisión de ampliar la banda de rentabilidad objetivo para el bono a 10 años del Estado japonés (JGB) de ±0,25% a ±0,5%. Y volvió a sorprender a los mercados cuando mantuvo la banda actual en su reunión de política monetaria de enero. 

Esto significa que el Banco de Japón está dispuesto a ampliar su balance de aquí a su próxima reunión del 10 de marzo, e incluso más allá.

¿Por qué es importante para los inversores globales? 

La contracción de la liquidez mundial se ha detenido, e incluso invertido, ya que las compras de bonos del Banco de Japón eclipsan las medidas de contracción cuantitativa (QT) de la Reserva Federal estadounidense (Fed). Dado que el BoJ se ha visto obligado a comprar activos de forma masiva para defender la nueva banda de tipos de interés a 10 años, la contracción cuantitativa mundial está aumentando a su ritmo más rápido desde mediados de 2021. Esta aceleración de la liquidez de los bancos centrales explica en parte la caída de los rendimientos de los bonos y el rebote de los activos de riesgo que hemos visto en lo que va de año.

¿Por qué creemos que el cambio de política es inminente? 

Los principales protagonistas están cambiando: Japón tiene un primer ministro relativamente nuevo y el actual gobernador del Banco de Japón se jubilará el 8 de abril. Ni el primer ministro, Fumio Kishida, ni el nuevo gobernador, aún por nombrar, estarán vinculados a la estrategia de "inflación a toda costa" establecida por el anterior primer ministro, Shinzo Abe, y el gobernador Kuroda. La orientación a largo plazo se ha vuelto intrascendente, ya que los mercados ya no confían en la función de reacción del Banco de Japón.

Las condiciones macroeconómicas sugieren que es necesario un cambio - El BoJ defiende un rendimiento que parece cada vez más inadecuado para las perspectivas cíclicas y, por tanto, insostenible. Su inesperado cambio en la reunión de diciembre puso de manifiesto el malestar del BoJ por ampliar su balance al tiempo que abandonaba la política ultra laxa. Mientras tanto, el resultado de la reunión de enero sugiere que el banco aún no está plenamente convencido de que la inflación sea actualmente sostenible. 

El coste de la compra de bonos parece inasumible: la inflación subyacente se sitúa en el nivel más alto de los últimos 40 años y en 2023 la economía japonesa podría registrar su segundo mayor año de crecimiento nominal desde 1991. Esto deja al Banco de Japón en el lugar equivocado, defendiendo una paridad de rendimiento cada vez más difícil a un coste en espiral (es decir, costes en aumento sostenido). Ha citado una pérdida no realizada potencialmente tan alta como 28 billones de yenes (equivalente al 5,2% del PIB) como consecuencia de la compra de bonos para frenar el movimiento paralelo del 1% en la curva JGB que se produjo a principios de diciembre de 2022, mientras que la cantidad gastada tratando de defender el objetivo de rendimiento del 0,5% a 10 años puede haber superado los 17 billones de yenes hasta la fecha. Además, el BoJ posee actualmente el 50% de los JGB en circulación y es probable que sus posiciones alcancen el 60% a mediados de año al ritmo actual de compras.

¿Cuál podría ser el siguiente paso?

• Creemos que es muy probable que el Banco de Japón amplíe su horquilla de nuevo (a 75 o 100 puntos básicos), con muchas posibilidades de abandonar el programa de compra de bonos a corto plazo (YCC) y de comprometerse a seguir comprando bonos para garantizar una transición fluida. Si se cumplen nuestras expectativas de normalización del BoJ, con el fin de la YCC, un posible aumento de los rendimientos del JGB a 10 años hasta alrededor del 1% eliminaría la distorsión de la curva y podría desencadenar una subida de los tipos mundiales al atraer de nuevo a Japón el capital japonés. A medida que el Banco de Japón (y el Banco Central Europeo [BCE]) comiencen a normalizar su política, habrá menos incentivos para que los inversores japoneses y de la zona euro busquen rendimiento en EE.UU. y en otros lugares, ya que habrá rendimientos atractivos en los mercados nacionales. La liquidez mundial volvería a contraerse, dominada por el ritmo de la contracción cuantitativa (QT) de la Fed y el BCE, al tiempo que el viento en contra de la liquidez para los activos de riesgo se reanudaría. 
• A corto plazo, el Banco de Japón podría seguir luchando contra la presión del mercado, alegando factores como el retroceso de las presiones inflacionistas a escala mundial y/o la necesidad de ver aumentos salariales sostenibles antes de modificar la política monetaria. Esto haría bajar inicialmente los rendimientos y prolongaría el repunte de los activos de riesgo. Sin embargo, con el creciente consenso de que estamos en el camino hacia la normalización de la política, creo que las expectativas de un ajuste aumentarán de nuevo en el período previo a las reuniones de marzo y abril del Banco de Japón, con el crecimiento salarial y la inflación como indicadores clave a vigilar.

En resumen

El BoJ está tratando de gestionar una tensión que requiere un ajuste gradual para salir de una política inadecuada sin arriesgar la inestabilidad financiera. En ocasiones, se encontrará en la incómoda posición de tener que acelerar agresivamente la expansión de su balance para suavizar su salida y, por tanto, añadir más liquidez global. Cuanto más fuerte sea el ciclo y más alto el nivel de inflación, más se verá obligado el banco a ampliar su balance para defender un nivel inadecuado de rendimientos. Como resultado, el impacto sobre la duración global y el tipo de cambio dólar/yen se vuelve más interdireccional y matizado, y ciertamente no tan lineal como en 2022, porque habrá periodos de compra agresiva por parte del BoJ en la salida de la política ultra acomodaticia.