Por qué los inversores globales se pensarán dos veces sus asignaciones a EE.UU.

Creemos que los mercados financieros estadounidenses se enfrentan a vientos en contra tanto estructurales como cíclicos. La Administración Trump ha tomado medidas rápidas para alterar varios factores fundamentales clave que históricamente han impulsado el capital hacia el país, a saber, el orden comercial mundial y las instituciones nacionales. 

Es probable que el menor crecimiento de la población, impulsado por las estrictas políticas de inmigración, perjudique el crecimiento tendencial en los próximos años. En el frente fiscal, la Administración ha adoptado una postura agresiva en materia de aranceles; sin embargo, es probable que los ingresos derivados de estas medidas se vean compensados por futuros recortes fiscales, lo que mantendrá los déficits excesivamente elevados y la deuda federal en una trayectoria insostenible. La guerra comercial amenaza con perturbar a las empresas estadounidenses que dependen de complejas cadenas de suministro desarrolladas en los últimos 40 años durante la era de la globalización. Estas políticas contrastan con el entusiasmo con el que las anteriores administraciones estadounidenses, tanto demócratas como republicanas, han defendido el capitalismo de libre mercado y el crecimiento económico desde la década de 1980. Representan un claro alejamiento de este legado, que consideramos negativo para los precios de los activos estadounidenses y el dólar.

Las palabras importan. Voces influyentes dentro de la Administración Trump sostienen que el sistema de comercio mundial creado por Estados Unidos no ha enriquecido al país, sino que lo ha debilitado. En su opinión, el estatus del dólar como moneda de reserva mundial, al mantenerlo artificialmente fuerte, ha socavado la competitividad de Estados Unidos y vaciado su base industrial. Las políticas comerciales anunciadas hasta ahora demuestran la seriedad y la intención de realizar cambio desde el Gobierno. Consideran que la NIIP (Posición de Inversión Internacional Neta de EE.UU., por sus siglas en inglés) negativa es una vulnerabilidad clave; de hecho, el presidente Trump la mencionó en su discurso del «Día de la Liberación». La Administración busca una remuneración por el estatus de reserva del Dólar, el sistema de comercio mundial y el respaldo en temas de defensa. Esto ha incluido, en ocasiones, sugerencias como pagos directos por seguridad e impagos selectivos, además de propuestas para ampliar los activos  en reserva a los bonos a 100 años como parte de las negociaciones comerciales. Ante la disyuntiva de preservar el viejo sistema o aceptar una menor cooperación de los socios que no se ajusten al nuevo orden, creemos que la Administración optará por lo segundo.

Las instituciones son importantes. Se está produciendo un deterioro de las instituciones estadounidenses. En cuatro meses, la Administración ha desobedecido órdenes judiciales y ha destituido a responsables de agencias independientes en minoría. Funcionarios de la Administración han planteado la posibilidad de que Trump se presente a un tercer mandato, mientras que el presidente ha seguido presionando a la Reserva Federal (Fed) para que recorte los tipos de interés. Si los controles y equilibrios no se mantienen, en particular con respecto a las agencias independientes y la Fed, la credibilidad del marco institucional de EE.UU., en lo que respecta al panorama de inversión, se erosionará significativamente. Unas instituciones fuertes y un sistema de control (check and balance en inglés) eficaz son pilares fundamentales del atractivo de EE.UU. como destino de inversión. Pero un debilitamiento general de las instituciones y del Estado de Derecho reducirá gradualmente la confianza de los inversores extranjeros. Una acción más abrupta, como el intento de destituir al presidente de la Reserva Federal, aunque improbable, representaría un cambio radical y podría acelerar enormemente esta tendencia.

Las políticas comerciales y la incertidumbre resultante han afectado, y seguirán afectando, a las empresas estadounidenses, provocando un shock inversor. Aunque los aranceles recíprocos anunciados el «Día de la Liberación» se suspendieron temporalmente, gran parte del daño ya se ha producido. Siguen vigentes los aranceles sectoriales, y aunque la confrontación con China se ha reducido significativamente, el tipo arancelario medio sobre sus importaciones ha aumentado un 30% este año. Persiste una gran incertidumbre política. Es probable que las empresas retrasen sus inversiones y reevalúen sus cadenas de suministro globales. Independientemente del resultado final de la política, es probable que los consumidores estadounidenses tengan que hacer frente a precios más altos, y las empresas que intenten absorber estos costes verán comprimidos sus márgenes de beneficio. Aunque la Administración está muy interesada en las negociaciones, persisten riesgos significativos de que no fructifiquen y los aranceles sigan siendo elevados. Esta incertidumbre está llevando a las empresas con planes de inversión a largo plazo a reevaluar la competitividad y fiabilidad del mercado estadounidense. La estrategia comercial de la Administración Trump está aumentando la incertidumbre y disminuyendo el atractivo de EE.UU. como destino de inversión y socio comercial, lo que afecta negativamente tanto a las empresas como a los mercados financieros.

Incertidumbre política

Incertidumbre política económica en EE.UU.

Fuente: Macrobond, Schroders, Economic Policy Uncertainty, 12 de mayo de 2025

La política de inmigración de la Administración Trump provocará un menor crecimiento tendencial. La inmigración neta por encima de la tendencia en el país después de Covid, que ha tenido sus defensores y detractores a nivel político, ha sido un importante motor de crecimiento. Los inmigrantes, tanto legales como ilegales, han representado el 52% del crecimiento de la población activa desde 2020, compensando el impacto de una demografía débil y en retroceso, una característica clave de EE.UU. que le diferencia del resto del mundo. La inmigración alivió significativamente la escasez de mano de obra después de 2021 y aumentó la productividad laboral de EE.UU., ya que los inmigrantes ilegales tienden a ocupar puestos de trabajo de menor productividad, desplazando a los nacionales hacia arriba en la cadena de valor. Desde la toma de posesión, la inmigración ilegal se ha ralentizado hasta casi detenerse, y los encuentros en la frontera suroeste en marzo establecieron un mínimo mensual récord de 11.000, frente a una media de 188.000 en 2022-2024, un descenso del 94%. El menor crecimiento de la población activa y el consiguiente descenso de la productividad laboral tendrá implicaciones negativas para el crecimiento en el futuro.

Se prevé que los déficits fiscales sigan siendo demasiado elevados para estabilizar la deuda, ya que los ingresos procedentes de los aranceles y los recortes del gasto probablemente se verán compensados con creces por los recortes fiscales. La Administración Trump heredó una situación fiscal ya insostenible de la Administración Biden. Aunque ha habido un esfuerzo simbólico para abordar esta cuestión a través del Departamento de Eficiencia Gubernamental, los resultados hasta ahora han sido decepcionantes. En lo que va de año, el gasto no financiero ha crecido más rápido que el PIB nominal. Aunque los aranceles pueden generar ingresos sustanciales, es probable que se vean parcialmente compensados por los recortes fiscales y el menor crecimiento económico derivado de las políticas restrictivas de la Administración en materia de inmigración y comercio. El proyecto de ley de reconciliación, que supone una prórroga total de la Ley de Recortes Fiscales y Empleos de 2017, no inspira confianza. Si bien el Congreso tiene la intención de recortar el gasto en programas como Medicare, SNAP (Programa de Asistencia Nutricional Suplementaria) y la Ley de Reducción de la Inflación, esperamos que el déficit se estabilice o se expanda desde los niveles actuales, quedando lejos de la contracción fiscal de más del 2% necesaria para alcanzar niveles de estabilización de la deuda. La trayectoria general de la deuda sigue siendo insostenible. Esto requerirá una mayor emisión de bonos del Tesoro estadounidense o una inflación estructuralmente más elevada para financiar futuros déficits, lo que contribuirá a un mayor deterioro de los balances soberanos. Este es un riesgo reconocido, pero que se vería significativamente exacerbado por una retirada de los extranjeros. El proyecto de ley fiscal de Trump ya se está convirtiendo en uno de los principales focos de atención del mercado, con un aumento de los rendimientos de la deuda a largo plazo en medio de un deterioro de las perspectivas de crecimiento y unas expectativas de inflación a largo plazo relativamente estables.

Nos oponemos a quienes cuestionan el estatus del dólar como moneda de reserva mundial. Sin embargo, consideramos que la decisión de Occidente de congelar las reservas del banco central ruso fue un momento crucial para la demanda oficial de activos en dólares. Sirvió de llamada de atención a los adversarios de Estados Unidos, sobre todo a China, de que sus reservas no siempre pueden estar seguras. Aunque China y otros países ya habían empezado a diversificar sus tenencias oficiales, es probable que esta acción acelere la tendencia, sobre todo entre los rivales estratégicos. El impacto de la mayor demanda de los bancos centrales en el mercado del oro ya ha sido significativo. Aunque todavía no se trata de un cambio lo suficientemente importante como para amenazar el estatus de moneda de reserva del dólar, la diversificación continuada por parte de los bancos centrales podría tener implicaciones significativas tanto para el dólar como para los tipos de interés estadounidenses en el futuro. Incluso si la administración da marcha atrás en su postura y negocia concesiones significativas, el daño ya está hecho. Eso podría proporcionar un respiro temporal, pero el problema más profundo es que el flujo mundial del excedente de capital hacia activos estadounidenses ya está empezando a romperse. Si eres China, Brasil o un Estado petrolero, ahora tienes que hacerte preguntas que antes eran impensables: ¿Sigue siendo Estados Unidos un administrador fiable del capital? ¿Está tu riqueza realmente a salvo en el sistema financiero estadounidense? El mero hecho de plantearse estas preguntas marca un punto de inflexión, y las respuestas pueden acelerar la reasignación que ya está en marcha.

Nuestro modelo de medición del riesgo país señala como principales vulnerabilidades de EE.UU. un tipo de cambio caro (falta de competitividad) y una excesiva dependencia del capital extranjero. El modelo, que puntúa a 90 países según siete indicadores clave diseñados para identificar a los que corren el riesgo de entrar en crisis, aunque no parpadea en rojo, ha mostrado un deterioro relativo significativo para Estados Unidos. Este deterioro se debe principalmente a una elevada dependencia del capital a corto plazo, como refleja la posición de inversión internacional neta, y a un tipo de cambio extremadamente sobrevalorado. Aunque otros indicadores de EE.UU. siguen siendo saludables, el deterioro general ha llevado al país a la mitad inferior de la clasificación mundial por primera vez desde antes de la crisis financiera de 2008.

Modelo de vulnerabilidad de países de Schroders - EE.UU.

Puntuación total del riesgo país de EE.UU.

Clasificación por país

 

Fuentes de ambos gráficos: Schroders, LSEG Data & Analytics, Macrobond. Nota: El modelo proporciona una puntuación de vulnerabilidad macroeconómica que oscila entre -12 (muy vulnerable) y +12 (muy resistente) para todas las economías de mercados emergentes y emergentes. Esta puntuación se basa en varios indicadores de alerta temprana, como la dependencia del capital extranjero a corto plazo, la competitividad de la moneda, la liquidez externa soberana y la dinámica de crecimiento.

Creemos que varios factores, anteriormente impulsores clave del llamado «excepcionalismo estadounidense», están ahora a punto de ralentizarse. Es probable que las políticas comerciales de confrontación (guerra comercial), la ralentización de la inmigración, la búsqueda de un dólar más débil, los déficits fiscales aún insostenibles y el deterioro de las instituciones lleven a los inversores extranjeros a reconsiderar sus asignaciones sobreponderadas a activos estadounidenses, tanto de renta variable como de renta fija. Aunque Estados Unidos sigue teniendo muchas ventajas, como el dominio tecnológico, la independencia energética, la condición de moneda de reserva y el tamaño del mercado, los cambios que hemos destacado marcan un cambio de paradigma.