¿Por qué las políticas de Trump deberían ser más favorables para las small caps?

Los últimos 12 meses han parecido un periodo difícil para las small caps estadounidenses, a pesar de que han ofrecido la misma rentabilidad que las grandes compañías. Sin embargo, los elevados niveles de volatilidad de las cotizadas de pequeño tamaño han provocado que el market timing ganara relevancia a la hora de generar retornos positivos. De cara al futuro, creemos que las small caps estadounidenses siguen siendo atractivas frente a la gran capitalización, por varias razones: Los tipos más altos no son una amenaza tan grande como lo fueron en 2022/23, las condiciones crediticias se han relajado, los datos de carácter cíclico apuntan a una mejora relativa y las políticas de Trump deberían ser más favorables para las small caps que para las grandes.

A pesar de la percepción de que las small caps han pasado por una situación especialmente difícil en los últimos meses, puede sorprender que hayan logrado mantener el ritmo de sus homólogas de gran capitalización durante el pasado año. En 12 meses, las small caps prácticamente igualaron la rentabilidad del S&P 500, e incluso la superaron en su versión equiponderada (Gráfico 1).

Gráfico 1: Small caps en línea con la gran capitalización durante 12 meses

Sin embargo, lo que ha estropeado la experiencia de mantener pequeñas capitalizaciones ha sido el elevado nivel de volatilidad. Mientras que el S&P 500 experimentó una subida bastante estable, las small caps registraron movimientos diarios significativamente mayores, lo que ha generado que el que el market timing y la firmeza en el mantenimiento de la posición ganaran relevancia a la hora de generar retornos positivos. Si se hubieran perdido los cinco mejores días de los últimos 12 meses, la rentabilidad de las pequeñas capitalizaciones habría sido un 17% inferior a la de las grandes capitalizaciones, mientras que, si no se hubiera perdido ningún día, sólo habría sido un 1% inferior (Gráfico 2).

Gráfico 2: perderse los 5 mejores días redujo drásticamente la rentabilidad de las small caps

A pesar de la experiencia (a veces) desconcertante de mantener valores de small caps, seguimos creyendo que el segmento de mercado mantiene su valor y reiteraríamos nuestra opinión constructiva tras las elecciones estadounidenses. Hay tres consideraciones que nos parecen relevantes:

1. Los tipos ya no son un obstáculo importante para la rentabilidad de las small caps.
2. Los datos cíclicos son favorables a las small caps.
3. Las small caps son beneficiarias clave de las políticas de Trump.

Aunque la subida de tipos ha perjudicado a las small caps en los últimos años, creemos que este periodo debe considerarse atípico (Gráfico 3). El fuerte aumento anticíclico de los tipos en 2022 y 2023 se produjo de forma inesperada y provocó efectos secundarios como la quiebra del Silicon Valley Bank. A esto siguió un deterioro de las condiciones de préstamo para las small caps, que tienden a depender mucho más de la financiación bancaria que sus homólogas de gran capitalización. En nuestra opinión, el apalancamiento en las pequeñas capitalizaciones es menos problemático, ya que está bastante concentrado en unas pocas compañías. Un examen de la acción mediana del S&P 600 muestra que no está más apalancada que la acción mediana del S&P 500. En todo caso, las ratios de apalancamiento agregados son mucho más elevados que los de las compañías de gran capitalización. En todo caso, las ratios de apalancamiento agregados del S&P 500 pueden subestimar la exposición real del índice, ya que algunos de sus principales componentes son acreedores netos (Gráfico 4).

Gráfico 3: La correlación inversa de las small caps con los tipos es una anomalía

Gráfico 4: El apalancamiento es menos problemático de lo que sugieren los datos agregados

Mientras tanto, las condiciones de financiación para las pequeñas y medianas compañías han empezado a mejorar, como indica la encuesta NFIB de pequeñas compañías. Por primera vez desde mediados de 2021, el componente de la NFIB «disponibilidad de préstamos» ha pasado a ser positivo en 12 meses, una medida que se correlaciona bien con las condiciones de préstamo bancario para las pequeñas compañías de la encuesta de altos funcionarios de préstamos (Gráfico 5). Las condiciones de préstamo también han mejorado en octubre, hasta el nivel más favorable desde junio de 2022 y en línea con una aceleración más amplia del ciclo estadounidense. Las small caps deberían seguir beneficiándose de este contexto macroeconómico. El impulso del NFIB ha alcanzado su nivel más alto desde finales de 2022, lo que sugiere que las small caps tienen margen para obtener mejores resultados. 

Gráfico 5: Condiciones de préstamo más favorables desde 2021

Al apoyo cíclico se suma el telón de fondo político. En nuestra opinión, las small caps se beneficiarán más que las grandes de las posibles reducciones de los tipos del impuesto de sociedades y son menos sensibles a la introducción de aranceles. Un vistazo al primer mandato de Trump en 2017/18 es instructivo. Mientras que los beneficios de consenso del S&P 500 aumentaron en torno a un 8% en respuesta a la reducción del tipo del impuesto de sociedades en 14 puntos porcentuales en 2017, los beneficios del S&P 600 aumentaron un 12%. Dado que el tipo del impuesto de sociedades se aplica a los beneficios nacionales, parte de esto puede explicarse por el hecho de que la exposición a las ventas en el extranjero de las small caps, de alrededor del 20%, es solo aproximadamente la mitad de la exposición de las grandes capitalizaciones. La menor exposición exterior también limita la sensibilidad de las small caps a los aranceles. A pesar de su carácter cíclico, las pequeñas compañías obtuvieron resultados ligeramente superiores durante el periodo más acalorado de la guerra comercial en 2018, y seis de los diez sectores del S&P 600 resistieron mejor que los correspondientes sectores de gran capitalización.

Las small caps obtuvieron mejores resultados durante la guerra comercial de 2018

Para algunas compañías más pequeñas, los aranceles pueden incluso ser un catalizador positivo, ya que pueden mantener alejada a la competencia, logrando efectivamente la promesa de Trump, incluso si puede ser a expensas del consumidor estadounidense.

En resumen, consideramos que el contexto para las small caps sigue siendo favorable en relación con las grandes compañías. Es poco probable que la subida de tipos sea tan destructiva como lo fue en 2022/23, las condiciones crediticias han mejorado, los datos de carácter cíclico apuntan a una mejora relativa y las políticas de Trump deberían ser más favorables para las small caps que para las grandes.