¿Por qué el cash no será suficiente a largo plazo?

Este artículo ha sido escrito por Nanette Abuhoff Jacobson, estratega global de inversión y multiactivos en Wellington Management y Patrick Wattiau, analista de estrategia de inversión en Wellington Management

Con rendimientos cercanos al 5%, la liquidez (o cash, medido como las letras del Tesoro estadounidense a 3 meses) es, sin duda, una inversión atractiva. Ha sido de gran ayuda para los ahorradores, sobre todo como contrapeso al encarecimiento de las hipotecas, los préstamos personales y las tarjetas de crédito, y también ha protegido el consumo, que representa dos terceras partes de la economía de los Estados Unidos. Según el Departamento de Comercio, a junio de 2023 los hogares estadounidenses habían visto aumentar sus ingresos por inversiones en 121 000 millones de dólares anuales con respecto al año pasado.

Aunque sea difícil renunciar al cash de alto rendimiento, sobre todo cuando es más rentable que algunos bonos, estos podrían estar a punto de despegar. Al fin y al cabo, frente a los bonos, mantener liquidez, a la espera de que se aclaren las incertidumbres económicas, la postura de la Reserva Federal (Fed) o el contexto geopolítico podría hacer mella en la rentabilidad total de las carteras de los inversores, si consideramos los últimos seis ciclos de subidas de tipos de interés.

Nuestro análisis se centra en dos marcos temporales: el primero comienza con la última subida de tipos de interés de cada ciclo restrictivo de la Fed desde 1983 (Gráfico 1); y el segundo lo hace en la primera subida de tipos de los mismos ciclos restrictivos (Gráfico 2).

¿Por qué la trayectoria de los bonos ha sido mejor que la del cash? Tres razones fundamentales lo explican:

El horizonte de inversión, tanto si parte desde la primera alza como desde la última de cada ciclo restrictivo de la Fed, siempre abarca el siguiente ciclo expansivo, cuando aumenta la pendiente de la curva de rendimientos y caen los tipos a corto plazo.

En cada ciclo restrictivo, el mercado descuenta la siguiente bajada de tipos entre tres y trece meses antes de que se produzca, lo que eleva la rentabilidad en ese período. Por lo tanto, a la hora de elegir el mejor momento para comprar bonos, los inversores deben anticiparse. Aunque es posible que de entrada a los bonos no les vaya tan bien como al cash, se demuestra que a corto plazo tienen rentabilidades similares y que en el siguiente ciclo expansivo la inversión compensa.

El cash asimismo suele resentirse durante los ciclos expansivos, pues sus rendimientos caen al compás de los recortes de tipos de la Fed.

Analizamos la rentabilidad total a tres años de los siguientes títulos estadounidenses: cash, bonos del Tesoro, bonos (medidos por el índice Bloomberg Aggregate Bond) y bonos corporativos (según el índice Bloomberg US Corporate Bond) a partir de la última subida de tipos de interés de cada uno de los últimos seis ciclos restrictivos completos de la Fed desde 1980. A continuación, repetimos el análisis dándole cierta «ventaja» al cash, iniciándolo desde la primera subida, en lugar de desde la última.

Lo hicimos así porque, en estos ciclos, no está claro qué implican las pausas de la Fed: el aplazamiento de una reunión para luego volver a subir tipos, si la inflación se mantiene por encima del objetivo; o un período más largo de inacción política seguido del comienzo de un nuevo ciclo expansivo. Así pues, queríamos comprobar si los bonos podían batir al efectivo a pesar de los retrocesos provocados por las subidas de tipos de la Fed. En la primera alza se aprecia que los bonos resultan más penalizados que el cash a corto plazo, pero en el siguiente ciclo expansivo se compensa y el rendimiento de los bonos acaba de media en niveles más altos durante los seis ciclos que estudiamos.

El Gráfico 1 muestra cómo los rendimientos de todas las estrategias de renta fija analizadas prácticamente duplicaron los del cash, y en el Gráfico 2 fue entre siete y diez puntos porcentuales superior. En ambos análisis, los bonos corporativos batieron a los bonos del Tesoro y al índice Bloomberg Aggregate Bond debido a sus mayores rendimientos y a los períodos de estrechamiento de los diferenciales, que ampliaron el rendimiento neto positivo.

¿Cuáles son los riesgos? Este ciclo podría ser diferente. En primer lugar, porque la lucha de la Fed contra la inflación está siendo más enérgica que en cualquier otro ciclo económico, conque podría seguir subiendo los tipos o verse obligada a esperar durante más tiempo a estos niveles más altos. En segundo lugar, por los temores suscitados recientemente por la deuda federal, que también podrían afectar a los valores del Tesoro e incrementar las primas a plazo de los bonos con vencimientos largos. El Gráfico 2 refleja un análisis conservador que tiene en cuenta el primer riesgo. Dadas la velocidad y magnitud de este ciclo alcista que arrancó en marzo de 2022, y la rentabilidad sin precedentes del -13 % del índice Bloomberg Aggregate Bond en 2022, apostamos por que el actual período de subidas de la Fed está tocando a su fin. En todo caso, la distribución potencial de la rentabilidad de los bonos es más amplia que la del efectivo.

Implicaciones para la inversión

Es posible que los inversores estén valorando la posibilidad de sustituir títulos líquidos por otros de vencimientos más largos cuanto antes. Aunque algunos bonos ofrezcan menores rendimientos que el cash, se han beneficiado sustancialmente más que este en los últimos seis ciclos de subidas de tipos de la Fed y habida cuenta que el mercado anticipa el próximo ciclo expansivo, buena parte de las ganancias se acumula en torno al momento de la última subida.

Los bonos corporativos tienen un perfil de rentabilidad media mejor que los bonos del Tesoro y el índice de deuda. Debido a sus mayores rendimientos y al posible estrechamiento de los diferenciales han tendido a batir a otros segmentos de renta fija.

Aumentar los bonos en detrimento del efectivo no es un riesgo tan grande como cabría suponer para tu cartera. Los análisis de Wellington revelan que, incluso si la Fed sigue subiendo los tipos, la rentabilidad de los bonos sería comparable a la del efectivo a corto plazo y a largo plazo la superaría, a tenor de los ciclos anteriores.